Bancherul - BANCI / Analiza / Nicole Danila, BNR: Firmele isi sustin activitatea din propriile economii, iar consumul populatiei este finantat prin "canibalizarea" potentialului de investitii viitoare

In prezentarea „Economisirea şi perspectivele creşterii economice” susţinută de Prof. Univ. Dr. Nicolae Dănilă, membru al CA al BNR, in cadrul proiectului educational „BNR – Zilele porţilor deschise pentru studenţii economişti” - Universitatea Ovidius Constanţa, 13 mai 2011, se arata ca "firmele isi sustin activitatea din propriile economii, iar consumul populatiei este finantat prin „canibalizarea” potentialului de investitii viitoare. (VEZI prezentarea in documentul atasat)

Economisirea şi perspectivele creşterii economice
Prof. Univ. Dr. Nicolae Dănilă

La baza oricărui ciclu de creştere economică se află un proces de creştere a productivităţii capitalului – fie el uman, financiar sau fizic. Creşterea productivităţii necesită modificări/inovări în ceea ce priveşte capitalul. Astfel de procese implică utilizarea unor resurse financiare, care nu îşi pot avea sursa decât în economisire, fie a rezidenţilor, fie împrumutate de la nerezidenţi.

Tot astfel, după stabilizarea economiilor, în urma crizei financiare din perioada 2007‑2008, începerea etapei de creştere economică necesită resurse financiare pentru creşterea productivităţii. Statele dezvoltate sunt încărcate de datorii în urma salvării sectorului financiar în 2008 şi 2009. În aceste condiţii, nu este clar dacă puţinele state cu surplus de resurse financiare sunt dispuse să le împrumute statelor dezvoltate, şi dacă da, la ce preţ.

Ca atare, perspectivele creşterii economice, cel puţin în ceea ce priveşte statele dezvoltate, nu sunt optimiste.

Această ipoteză contrastează cu opinia formulată în 2005 de Ben Bernanke, preşedintele FED. Teza susţinută de oficialul american era că, la nivel global, cu excepţia SUA, exista un exces de economisire, în special datorită faptului că generaţia „baby boom”, care urma să iasă la pensie, economisea mai mult. În plus, Bernanke susţinea că anumite state emergente deveniseră surse de împrumut pentru statele dezvoltate. Aceşti doi factori puneau presiune în direcţia scăderii ratelor dobânzii şi în SUA era încurajată creditarea şi descurajată economisirea.

Totuşi, acest raţionament nu pare să fi rezistat la realitatea crizei financiare şi economice, pentru că excesul de economisire din statele dezvoltate s-a evaporat, lăsând în loc un nivel excesiv al datoriei publice.

Iată că tematica economisirii este esenţială şi nu întâmplător G20 a hotărât să urmărească evoluţiile la nivel global printr-un set de indicatori economici, între care se află rata economisirii şi deficitul de cont curent.

Sumar

După liberalizarea completă a contului de capital în 2006, România a fost expusă presiunilor care s-au manifestat la nivel global, atât în ceea ce priveşte abundenţa de lichiditate, cât şi atacurile speculative.

Şansele creşterii economiei din ţara noastră depind, în condiţiile în care pieţele sunt dominate de vigilenţa faţă de nivelul datoriilor publice şi de teama faţă de inflaţie, de nivelul economisirii interne.

În acest sens, mă voi referi astăzi mai întâi la perspectivele creşterii economiei la nivel global, privite din prisma productivităţii capitalului.

În al doilea rând, voi discuta caracteristicile economisirii la nivel global, pentru a observa dacă, şi care sunt bazele viitoarei creşteri economice.

În final, voi aborda câteva aspecte legate de procesul economisirii din România, inclusiv rolul politicilor economice.

Perspectivele creşterii economice la nivel global

Principalele blocuri economice ale lumii – am numit aici Zona euro, SUA, Japonia şi China – îşi susţin ritmul de dezvoltare prin productivitatea capitalului.

Fiecare dintre aceste zone de dezvoltare are însă propria „reţetă” de combinare a capitalului uman cu cel financiar şi fizic, iar fiecare dintre aceste tipuri de capital a fost afectat în mod diferit de criza economică şi financiară.

Ceea ce este esenţial de reţinut este că productivitatea capitalului financiar în statele dezvoltate va rămâne la niveluri reduse, pe fondul unor politici monetare laxe, fără însă ca acest lucru să ajute serviciul datoriei publice, pentru că inflaţia este pe trend crescător.

Productivitatea capitalului uman este în foarte mare parte dependentă de politicile economice cu privire la piaţa muncii. Flexibilitatea pieţei muncii – înţelegând prin aceasta aspecte legate de rapiditatea intrării şi ieşirii de pe piaţă a populaţiei active de peste 55 de ani, a angajării şi concedierii – este factorul care diferenţiază viteza recuperării productivităţii muncii.

Evoluţia productivităţii capitalului

Evoluţia productivităţii capitalului financiar a fost afectată de restructurarea portofoliilor bancare. În primul rând, în cursul anilor 2007 şi 2008, băncile şi companiile de asigurări au început să readucă în bilanţ pierderile suferite. Mai mult, în aceeaşi perioadă, o parte din aceste pierderi a fost internalizată în bilanţul băncilor centrale. Mecanismul a fost următorul: băncile centrale au pus la dispoziţia băncilor lichiditate fără costuri, astfel încât o parte din activele riscante deţinute de bănci a fost transformată în lichiditate imediată, iar pierderea a fost transferată în bilanţurile băncilor centrale.

În al doilea rând, în cursul anilor 2008 şi 2009 o parte mai mică sau mai mare din pierderile unor bănci comerciale şi instituţii de asigurare a fost preluată de bugetele publice, contribuind astfel la creşterea datoriei publice.

Din păcate, acest efort de „curăţare” a portofoliilor instituţiilor financiare pe speze publice nu a reuşit să refacă profitabilitatea capitalului financiar. Motivul este simplu şi la îndemâna oricărui student economist de anul I: costul de oportunitate al capitalului financiar – adică preţul banilor sau, altfel spus, rata dobânzii – nu mai joacă rolul de semnal care să indice care este cea mai bună alocare a resurselor. Acest lucru se întâmplă pentru că majoritatea băncilor centrale din principalele blocuri economice păstrează o politică monetară laxă. BCE a mărit de curând rata dobânzii cu 25 de puncte de bază. Însă problema cea mai mare pare să fie în SUA, unde, deşi rata dobânzii este situată între 0‑0,25%, după opinia lui Thomas Hoenig, cel mai vechi director de FED de district (Kansas, din 1 octombrie 1991), este că aceasta ar trebui să se afle la un nivel de peste 2%.

Graficul acesta (slide 5) ne arată că un stat cu foarte puţine probleme de portofoliu al băncilor în timpul crizei, aşa cum este cazul Chinei, a reuşit să aibă şi în 2009 o rată de profit semnificativă. În acelaşi timp, SUA a avut o profitabilitate a capitalului financiar scăzută (1,8%).

Chiar dacă la nivelul zonei euro, restructurarea sectorului bancar a diminuat productivitatea capitalului financiar, situaţia a fost compensată de utilizarea comparativ mai profitabilă a capitalului în sectorul companiilor nefinanciare. În cursul anului 2009, Germania a avut o rentabilitate a capitalului în acest sector mai mare decât puterile economice comparabile. Motivaţiile pentru această evoluţie au în vedere atât structura economică a industriei şi serviciilor din Germania comparativ cu Marea Britanie sau SUA, dar şi de modul de soluţionare a conflictelor generate de şocurile economice în fiecare dintre aceste state.

Aş dori să fac câteva referiri speciale la China:

* creştere economică în 2010 de 10%;
* PIB – aproximativ 6.000 mld. dolari SUA (a 2-a mare putere economică);
* măsuri de drenare a lichidităţii excesive, de prevenire a bulelor speculative, de temperare a ritmului de creştere a inflaţiei;
* se confruntă cu influx de fonduri speculative şi credite neperformante: a luat măsuri (la fel toate ţările BRICS) de contracarare a acestor efecte prin decizii de politică monetară (rezerve minime obligatorii, creştere dobândă de referinţă);
* rezerve valutare de peste 3.000 mld. dolari SUA: diversificare plasamente, sprijinire zona euro, fond suveran, finanţarea exporturilor de tehnologie.

Din cele de mai sus reiese că perspectiva noului ciclu economic privită din prisma capitalului financiar în cazul sectorului financiar nu este favorabilă în zona euro, Marea Britanie şi SUA, însă este sub bune auspicii în cazul Chinei.

În schimb, Germania, şi datorită rolului său de locomotivă, şi statele membre UE din estul Europei, au perspective bune în ceea ce priveşte dezvoltarea viitoare, pentru că productivitatea capitalului financiar în sectorul companiilor nefinanciare este înaltă.

Elementele care determină avântul economic al Germaniei sunt:

* creşterea încrederii pieţei interne şi internaţionale în economia germană;
* creşterea consumului intern;
* creşterea investiţiilor şi poziţie bună a exporturilor.

Evoluţia productivităţii muncii

Criza economică a determinat ajustări în toate zonele economice în ceea ce priveşte resursele de capital uman la dispoziţia companiilor.

Analiza productivităţii capitalului uman trebuie să ţină cont de faptul că există o inerţie în ajustarea cererii cu oferta pe piaţa muncii datorită timpului necesar forţei de muncă să îşi însuşească abilităţile/cunoştinţele/aptitudinile de care au nevoie companiile. De aceea, este foarte important ca piaţa muncii să fie cât mai flexibilă şi să permită intrarea şi ieşirea foarte rapidă.

Graficul (slide 6) indică o prelungire a perioadei cu dinamică negativă a productivităţii muncii în zona euro şi Japonia, tocmai datorită problemelor de flexibilitate a pieţei muncii şi a nivelului de participare a persoanelor de peste 55 de ani pe piaţa muncii. SUA, prin contrast, nu a avut ritm negativ al productivităţii muncii tocmai pentru că angajarea şi concedierea rapide permit o mare flexibilitate a pieţei muncii.

Perspectivele noului ciclu economic privite prin prisma capitalului uman sunt mult mai puţin favorabile zonei euro decât SUA.

Trebuie menţionat aici că în cazul zonei euro nu numai lipsa flexibilităţii pieţei muncii din fiecare stat este o problemă, dar şi piedicile puse în calea migrării capitalului uman dintr-un stat membru în altul. O mare parte din aceste piedici sunt legate de portabilitatea asigurărilor de stat (şomaj, pensii) între statele membre.

Evoluţia datoriei publice

Perspectivele creşterii economice în principalele zone economice ale lumii depind de capacitatea lor de susţinere a noului ciclu economic prin productivitatea capitalului financiar şi uman, dar şi de povara pe care o reprezintă datoria publică. Orice redirecţionare de fonduri dinspre creşterea productivităţii capitalului spre plata serviciului datoriei reprezintă o pierdere pentru dezvoltare.

Cazul Japoniei este un semnal de alarmă pentru orice stat în ceea ce priveşte politicile economice cu privire la capitalul uman. O ţară poate să îşi diminueze capitalul uman fie prin exportul acestuia (emigrarea), fie prin îmbătrânirea populaţiei, fie prin ambele. O mare parte a datoriei publice a Japoniei are la bază costurile ataşate unei politici nefericite cu privire la participarea populaţiei active la piaţa muncii (femei şi persoane în vârstă) şi la evoluţiile demografice.

Zona euro şi SUA înregistrează la rândul lor niveluri înalte ale datoriei publice, iar SUA a depăşit Zona euro datorită costurilor ataşate salvării sectorului bancar.

Ceea ce este evident este că toate aceste state se vor împrumuta pe viitor la costuri mai mari şi vor fi nevoite să îşi diminueze consumurile publice astfel încât să lase mai multe resurse pentru plata serviciului datoriei publice.

Acest lucru va implica o reformulare a politicilor publice, ceea ce va conduce la scăderea ritmului de dezvoltare. Politicile publice vor afecta într‑un fel sau altul capitalul uman şi infrastructura. Altfel spus, sectorul privat va trebui să preia o parte din aceste costuri. (slide 7)

Economisirea la nivel global

Perspectivele creşterii economice sunt date de caracteristicile prezente ale procesului de economisire, pentru că economiile prezente pot reprezenta sursa de finanţare atât a inovaţiilor pentru creşterea productivităţii capitalului, cât şi a serviciului datoriei publice.

La ultima sa reuniune, G20 a formulat un set de indicatori care vor fi folosiţi în mod permanent pentru a avertiza statele membre cu privire la apariţia unor dezechilibre de natură să influenţeze negativ fluxurile globale de capitaluri. Pe această listă de indicatori, cei care sunt legaţi de economisire şi mărimile derivate sunt priorităţi – anume gradul de economisire, deficitul de cont curent, datoria publică.

Este adevărat că deficitul de cont curent al SUA este finanţat într-o măsură semnificativă prin resurse financiare din Asia, dar tot atât de adevărat este că statele emergente nu au alte destinaţii de investire sigură a resurselor financiare în creştere (sau excedentare). Însă acest lucru nu înseamnă că politica monetară a SUA trebuie să fie în mod necesar expansivă, aşa cum presupunea argumentul prezentat de Ben Bernanke. Tot acest mecanism este viciat de statutul de activ de rezervă internaţională al dolarului, ceea ce permite SUA să exporte dezechilibre economice (inflaţie sau deficit de cont curent), fără să fie degradată în ochii investitorilor.

Recesiunea economică a diminuat veniturile gospodăriilor şi ca atare şi capacitatea lor de a economisi, însă nu în mod egal în toate statele. În plus, economisirea este un proces care depinde de un ansamblu de factori culturali pe care politicile economice pot sau nu să îi folosească în mod util.

Creşterea economică

Caracteristicile economisirii prezente depind în primul rând de evoluţia creşterii economice, surprinsă în sens larg de dinamica PIB.

Criza economică a avut cea mai violentă evoluţie, prin prisma dinamicii PIB, într-o ţară care nu a avut o mare expunere la criza sub-prime – este vorba despre Japonia. Acest lucru a fost rezultatul arbitrajului pe cursul valutar între dolar şi yen practicat de investitori (în special cei pe termen scurt) chiar înainte declanşării crizei financiare.

Ritmul de creştere al PIB în Zona euro nu este un factor de confort cu privire la capacitatea de economisire, pentru că graficul (slide 9) arată că PIB-ul regiunii s-a întors aproximativ la nivelul anului 2006. Mai mult, inflaţia în creştere va diminua în viitor valoarea activelor şi volumul economisirii.

Investiţiile pot fi finanţate fie din economisire internă, fie prin atragere de economisire externă (intrări de capital, care de multe ori sunt volatile, speculative şi chiar destabilizatoare). Se poate demonstra faptul că există o legătură puternică între economisirea dintr-o ţară şi nivelul investiţiilor, cu efect direct asupra creşterii economice.

Criza a afectat mai mult ţările dependente de influxuri de capital din străinătate (este şi cazul României). Reducerea ulterioară a acestor fluxuri sau stoparea lor a scăzut cererea internă şi activitatea economică în ansamblul ei.

Stimularea economisirii interne prin politici economice adecvate este esenţială în cazul României (o economie emergentă), aceasta putând duce la limitarea dependenţei de intrările de capital din străinătate în perioada următoare, în care avem nevoie de finanţarea unui volum mare de investiţii. Finanţarea de pe pieţele internaţionale rămâne dificilă pentru că:

* persistă adversitatea la risc şi asistăm la modificarea frecventă a comportamentului investitorilor;
* există competiţie pentru finanţarea datoriilor suverane;
* dobânzile sunt pe un trend crescător.

Potenţialul de economisire

Capacitatea de economisire a indivizilor este însă mai fidel redată de evoluţia PIB/capita. (slide 10)

Evoluţia PIB-ului raportat la numărul de locuitori arată că în cazul SUA este foarte puţin probabil ca indivizii să poată contribui semnificativ la costurile viitoare legate de creşterea productivităţii şi serviciul datoriei. Din punctul de vedere al formulării politicilor economice, aceasta înseamnă că sursa principală de economisire va trebui să fie sectorul guvernamental.

Singura alegere pe care o pot face decidenţii în acest caz este momentul – adică nivelul ratei inflaţiei – la care să intervină aceste economisiri. Optimul este atins atunci când o parte din datoria publică este „ştearsă” datorită erodării prin inflaţie. Dar dacă se aşteaptă prea mult, piaţa „învaţă” acest lucru şi ajustează costurile cu inflaţia. Dacă se recidivează, se ajunge la politicile „stop and go” pe care SUA le-a cunoscut în anii '70, iar România în anii '90.

Economisirea gospodăriilor

Sectorul principal al unei economii naţionale care economiseşte este cel al gospodăriilor.

Procentul din venitul lunar care este economisit, aşa cum arată graficul (slide 11), este de departe mai mare în Germania. Acest comportament este rezultanta unui complex de factori culturali, legaţi de coeziunea societăţii, atitudinea faţă de risc sau religie.

Însă ceea ce evidenţiază datele cu privire la Japonia este schimbarea unei culturi în decursul unei generaţii. Dacă în anii '80 nivelul de economisire era comparabil cu cel din Germania, acum comportamentul este apropiat de cel din SUA.

Acest exemplu este important din două motive. În primul rând, din perspectiva dezvoltării viitoare este evident că inovaţia va trebui finanţată altfel decât din economiile naţionale.

În al doilea rând, din punctul de vedere al politicilor publice trebuie analizat în ce măsură chiar măsurile de redistribuire au contribuit la modificarea comportamentului indivizilor în acest mod.

Economisirea în România şi UE

La nivelul UE, rata economisirii a scăzut după criza financiară. În acelaşi timp, în general, datoriile publice sunt mai mari decât nivelul economisirii la nivel naţional. În aceste condiţii, pe termen mediu statele UE vor avea de suferit de pe urma fluctuaţiilor pe pieţele financiare, iar politicile economice vor ţinti spre creşterea economisirii la nivelul sectorului guvernamental.

Din punctul de vedere al raportului între economisirea naţională şi datoria publică, România are o poziţie relativ bună. Astfel, presiunile externe nu sunt la fel de mari în cazul nostru. Pe de altă parte însă, perspectivele creşterii economice în România sunt afectate negativ de comportamentul gospodăriilor în dubla lor ipostază: de capital uman şi generator de capital financiar.

Comportamentul gospodăriilor nu este însă decât răspunsul la politicile economice şi, ca atare, modificarea modului în care acţionează populaţia depinde de impulsurile pe care le generează deciziile economice în ceea ce priveşte cheltuielile publice, politica monetară şi încurajarea economisirii prin intermediul produselor financiare.

UE: economisirea înainte şi după criză

Recesiunea economică provocată de criza financiară a redus capacitatea de economisire la nivel naţional în majoritatea statelor membre ale UE.

Totuşi, media economisirii naţionale brute în 2009 şi 2010 comparativ cu perioada 2006-2008 este superioară în câteva state membre ale UE. Mă refer la Estonia, Bulgaria, Letonia, România, Lituania şi Ungaria. (slide 13)

În cazul primelor cinci state menţionate este vorba strict de ajustarea unui deficit de cont curent nesustenabil (între 10 şi 30% din PIB). Aşa cum se ştie, deficitul de cont curent reprezintă diferenţa între economisirea şi investiţia la nivel naţional. O ajustare a deficitului de cont curent este echivalentă cu creşterea economisirii la nivel naţional. Trebuie să atrag aici atenţia asupra diferenţelor între mărimile de flux şi cele de stoc. Deficitul de cont curent este o mărime de flux.

În cazul Ungariei, este vorba în mare parte de o ajustare a deficitului bugetar care s-a realizat prin intermediul creşterii economisirii guvernamentale. Sursele creşterii veniturilor bugetare din Ungaria au fost şi:

* naţionalizarea pilonului 2 al pensiilor (10 mld. euro);
* impozitarea suplimentară a cifrei de afaceri din sectorul financiar (1 mld. euro);
* banii destinaţi achitării pensiilor şi salariilor şi o parte din serviciul datoriei publice externe.

Pe de altă parte, se remarcă o involuţie semnificativă în cazul Luxemburg-ului. Explicaţia este probabil dată de efectul crizei financiare într-o ţară care depinde semnificativ de sectorul financiar.

UE: Datoria publică şi economisirea după criză

La nivelul UE, economisirea naţională este inferioară datoriei publice. Media economisirii naţionale pentru toate statele membre este de 18% din PIB, în timp ce datoria publică medie este 77% din PIB.(slide 14)

Însă există cazuri la ambele extreme. Astfel, este de notorietate cazul Greciei, ţară membră a UE care are cea mai mare diferenţă între nivelul datoriei publice şi cel al economisirii naţionale. Însă într-o situaţie la fel de dificilă se află şi Italia, Belgia şi Portugalia. În acest clasament, Spania se situează în urma unor state pe care pieţele le consideră a avea un pericol mai mic în ceea ce priveşte capacitatea de accesare a pieţelor financiare (Franţa, Germania).

În cazul statelor în care datoria publică depăşeşte cu mult nivelul economisirii naţionale, pieţele vor urmări cu atenţie atât comportamentul de economisire al sectorului public, cât şi structura pe maturităţi a datoriei publice. Cert este faptul că pieţele vor valorifica fiecare moment sensibil pentru serviciul datoriei în cazul acestor state.

O altă problemă care trebuie menţionată aici este diferenţa între capacitatea statelor UE mari şi mici de a face faţă volatilităţii pieţei. Chiar dacă sunt state mici care înregistrează un nivel înalt al datoriei raportat la PIB-ul lor, pentru adâncimea pieţei financiare ele sunt marginale. În aceste condiţii, mişcări de mică amploare pe piaţa financiară creează volatilitate mare pentru dobânzile la care se împrumută statele mici. O astfel de situaţie este în Ungaria, unde deşi nivelul datoriei publice este de 80% din PIB, în termeni nominali suma este modică comparativ cu nevoile unor state mai mari. Astfel că piaţa va considera o cerere de acest gen drept marginală şi va pretinde un preţ mai mare, chiar dacă fundamentele economice sunt mai bune în Ungaria.

La polul opus se află statele care au niveluri ale datoriei publice mai mici decât ale economisirii naţionale. Estonia, Bulgaria şi Luxemburg se află în această situaţie. Practic, aceste state pot deveni, dacă nu sunt deja, exportatori de capital. Structural, motivul pentru care se află în această situaţie, diferă între Estonia şi Bulgaria pe de-o parte şi Luxemburg, pe de altă parte. Astfel, Estonia are o lege care prevede că la sfârşitul fiecărui exerciţiu bugetar, deficitul bugetului public trebuie să fie 0. Bulgaria este nevoită datorită consiliului monetar să aibă un surplus bugetar, altfel riscând ajustări ample prin scăderea salariilor şi creşterea şomajului. Luxemburg este în mod tradiţional un loc de tranzit şi arbitraj pentru piaţa financiară, aşa că exportul de capital este parte a structurii economice.

În România, diferenţa între economisirea naţională şi datoria publică nu este mare. Însă ceea ce îngrijorează pieţele şi le face să ceară garanţii suplimentare (de genul acordurilor cu FMI) este dinamica deficitului public şi a consumului privat. Criza economică a forţat încetinirea creşterii şi chiar scăderea în termeni reali a consumului gospodăriilor. Însă consumul guvernamental este considerat excesiv de pieţe din două motive: înainte de debutul crizei, nivelul cheltuielilor bugetare era nesustenabil, iar după criză la cheltuielile bugetare s-au adăugat şi cele legate de politica socială destinată şomerilor şi celor cu venituri mici. Altfel spus, ajustarea cheltuielilor bugetare trebuie să continue credibil pentru ca pieţele să fie dispuse să împrumute România, chiar dacă noi nu avem o problemă de finanţare a serviciului datoriei publice.

Economia României este marcată de recesiune şi criză. Principalele cauze sunt:

1. Diminuarea consumului intern din cauza:
* scăderii activităţii ramurilor care au generat creştere economică;
* măsurilor de austeritate fiscal-bugetară;
* restrângerii activităţii de creditare

2. Reducerea cererii interne (consum final şi investiţii = scăderea PIB-ului)

3. Reducerea profitului companiilor (reducerea creditării , scăderea cererii interne = restrângerea investiţiilor)

4. Influenţa exportului (vezi export net, importuri de completare)

5. Diminuarea cererii de consum intern (micşorarea câştigului salarial mediu real net; reducerea cheltuielilor cu asistenţa socială, reducerea creditării populaţiei).

România: evoluţia productivităţii muncii

Recuperarea diferenţei de dezvoltare între România şi zona euro nu poate fi obţinută decât printr-o creştere economică fără dezechilibre macroeconomice, care să aibă un ritm mai alert decât cel al zonei euro. Altfel spus, productivitatea capitalurilor uman şi financiar din România trebuie să fie mai mare decât cea din zona euro. (slide 15)

Înainte de criza economică, România înregistra o dinamică a productivităţii muncii mai mare decât cea din zona euro. Aceasta era o bună premisă pentru procesul de recuperare economică. Dar, din păcate, creşterea economică nu era sănătoasă, fiind însoţită de dezechilibre la nivel macroeconomic.

Unul dintre dezechilibrele majore a fost chiar cel care priveşte capitalul uman, pentru că viteza de creştere a salariului din România depăşea nivelul productivităţii şi aprecierii leului.

Acesta este motivul pentru care ajustarea în ceea ce priveşte ritmul productivităţii muncii în România a fost mai severă decât în zona euro. Altfel spus, trebuie recuperate acum câştigurile salariale nejustificate de logica pieţei din perioada anterioară crizei economice.

Mai mult, este probabil ca aceste ajustări să fie necesar să continue pentru că nivelul inflaţiei din România sugerează o problemă structurală, de alocare a resurselor între ramurile economice. Mişcarea capitalului uman va fi inevitabilă pe termen mediu.

Diferenţialul dintre productivitatea muncii în România şi zona euro este un factor important care poate întârzia adoptarea monedei unice. După intrarea în Uniunea Economică şi Monetară ajustarea economică se face prin intermediul salariilor şi şomajului, nu prin cursul de schimb sau rata dobânzii. De aceea, economia României trebuie să aibă un nivel comparabil al productivităţii muncii şi al flexibilităţii structurii de producţie, pentru ca ajustările (ciclice şi / sau determinate de crize) să se poată face fără costuri mari.

România: comportamentul gospodăriilor populaţiei

Aşa cum am arătat mai sus, gospodăriile populaţiei sunt sursa principală de capital la nivel naţional. Capitalul este rezultanta procesului de economisire şi permite începerea unui nou ciclu economic.

Analizând situaţia economisirii nete a gospodăriilor din România, perspectivele capitalului autohton pe termen mediu sunt puţin optimiste. Abia la nivelul anului 2010 gospodăriile au reuşit să revină în poziţia de creditor net pentru sistemul bancar, însă la un nivel firav. (slide 16)

Această situaţie este rezultatul a aproape 15 ani de economisire redusă comparativ între România şi statele vecine. Aşa cum arată un studiu publicat recent de I. Dumitru şi R. Mircea (Buletin trimestrial 4/2010, FGDB), sectorul populaţiei a avut o rată de economisire negativă în România, doar Bulgaria fiind într-o situaţie similară. Conform datelor prezentate în acest studiu, sectorul populaţiei din Slovenia, Ungaria şi Polonia a avut rate semnificative de economisire, ceea ce a permis atingerea unui nivel foarte mic al deficitului de cont curent.

În România, deteriorarea accentuată a economisirii la nivelul gospodăriilor nu a avut loc pe un fond economic negativ (de criză), ci dimpotrivă. Acest lucru sugerează că politicile economice au funcţionat în direcţia transmiterii unor semnale nepotrivite cu privire la necesitatea economisirii. Mai departe, se creează un lanţ de dependenţă între politicile economice nepotrivite, pentru că într-un mediu cu economisire scăzută, politicile economice vor trebui să facă faţă dezechilibrelor externe, generate de nevoia de a înlocui economisirea internă cu economisirea altor naţiuni (datorie externă).

Studiul menţionat mai sus arată că la nivelul populaţiei există o inerţie în perceperea noţiunii de „ciclu economic”, astfel că o creştere de venit este percepută ca fiind permanentă. De aceea, creşterea economică în România este asociată cu un impact negativ asupra economisirii.

Destinaţia resurselor economisite depinde de gradul de încredere în economia naţională şi în instrumentele de economisire, precum şi de scopul urmărit la plasarea economiilor (menţinerea unei lichidităţi sau randament maxim) ca şi de suma disponibilă.

România: rolul sectorului bancar (I)

Sistemul bancar este primul care transmite semnale prin care este influenţat comportamentul de economisire al gospodăriilor.

În perioada de dinainte de criza financiară, sistemul bancar din România s-a bucurat de accesul la surse de finanţare abundente şi ieftine din afara ţării, datorită politicii economice din marile zone economice (în special SUA şi zona euro).

Deşi scăderea ecartului dintre dobânzile active şi pasive pentru populaţie era un lucru de dorit, el a intervenit pe fondul unei creşteri de resurse financiare ale gospodăriilor şi ca atare nu a făcut decât să încurajeze şi mai mult creditarea. (slide 17)

În acest caz, soluţia cea mai simplă la îndemâna decidenţilor din România era acţionarea pârghiei fiscale (legată de nivelul veniturilor). Din păcate, acest lucru nu s-a întâmplat, iar măsurile de politică monetară nu puteau da roade. Măsurile neortodoxe (administrative) aplicate de către BNR nu au avut decât impact temporar, până când barierele instituite au putut fi depăşite.

Măsurile administrative nu sunt de dorit pentru că au efect temporar, iar modul în care sunt ele depăşite reprezintă o modificare nedorită de comportament. Astfel, băncile comerciale au depăşit barierele instituite de BNR în special prin creşterea maturităţii creditelor acordate populaţiei. Urmarea este că astăzi creditarea nu poate re-demara pentru că populaţia este „prizonieră” în aceste durate mari de viaţă ale creditelor, pe un nivel mic al principalului, dar cu un serviciu mare al creditului, care îi descalifică pentru noi credite. Pentru moment, băncile comerciale nu pot să facă decât re-finanţări ale vechilor credite.

Revin cu insistenţă la ROLUL BĂNCILOR în societate şi cum putem influenţa structura sectorului financiar şi modelul de business în aşa fel încât să se realizeze un bun management al riscurilor, dar in acelaşi timp să se ajungă la un mai mare rol al băncilor, al sectorului financiar în direcţia creşterii economice, a creşterii volumului investiţiilor, a dezvoltării comerţului şi creării de noi locuri de muncă. În esenţă trebuie sa se găsească soluţii echilibrate care să rezolve cele două obiective aparent conflictuale, şi anume întărirea şi stabilitatea sistemului financiar cu eliminarea repetării fenomenelor dinaintea şi din timpul crizei, pe de o parte, şi obiectivul de creştere economică şi crearea de locuri de muncă.

România: rolul sectorului bancar (II)

Funcţionarea ciclului economic într-o economie presupune economisirea şi formarea de capital de către capitalul uman, care este împrumutat companiilor prin intermediul sistemului financiar, iar acestea produc bunuri şi servicii pentru a satisface nevoilor capitalului uman.

În România, accesul la sursele de finanţare din exterior, după liberalizarea contului de capital în 2006, a schimbat această logică, iar ponderea creditelor acordate de către sectorul financiar a fost mai mare în cazul gospodăriilor decât al companiilor. Astfel, companiile au fost principalul motor al economisirii pentru formarea de capital (firav), iar populaţia s-a împrumutat pentru a îşi finanţa consumul (din import). (slide 18)

Costul acestui comportament este mult mai mare decât ceea ce simţim astăzi când realizăm ajustarea pentru revenirea la echilibrul economic. Există un cost de oportunitate, cel al şansei pierdute de a utiliza fondurile europene care se află la dispoziţia noastră încă din 2007. Acest capital important ar fi putut suplini capitalul de care aveau nevoie companiile şi pe care îl foloseau gospodăriile.

În prezent, conform ultimelor date publicate de BNR, depozitele în lei ale populaţiei scad mai lent decât cele ale companiilor, ceea ce arată că firmele îşi susţin activitatea din propriile economii, iar consumul populaţiei este finanţat prin „canibalizarea” potenţialului de investiţii viitoare. Evoluţia depozitelor în valută confirmă acest comportament, adică firmele îşi finanţează producţia din propriile economii, iar populaţia îşi sacrifică economiile în lei pentru consum, dar le păstrează/măreşte pe cele în valută.

România: rolul politicii bugetare

Probabil cel mai negativ semnal pentru comportamentul de economisire al gospodăriilor a venit din partea politicii bugetare (de redistribuire) pentru că nu a fost folosită pârghia fiscală pentru moderarea veniturilor gospodăriilor şi nici limitarea cheltuielilor bugetare prin abţinerea de la creşterea cheltuielilor publice (de personal).

Afirmaţia aceasta se bazează pe trei argumente.

În primul rând, bunul simţ şi logica economică obligă autorităţile statului să fie reţinute (nu exuberante) pentru a asigura continuitatea în orice situaţie. Altfel spus în limbaj tehnic, sectorul guvernamental trebuie să aibă un comportament anti-ciclic. Totuşi, cifrele ne arată că deficitul bugetar a crescut la niveluri nesustenabile tocmai în timpul boom-ului economic, când dimpotrivă ar fi trebuit economisite resursele.

În al doilea rând, o privire sumară a capacităţii administrative a autorităţii fiscale din România arată că, oricare ar fi cadrul macroeconomic, nu se pot colecta venituri bugetare mai mari de 30% din PIB. În aceste condiţii, nu era bine să se facă prognoze bugetare pe termen de 1 an sau pe termen mediu care să aibă la bază o creştere de venituri bugetare peste acest plafon, decât în condiţiile în care se realiza o reformă a aparatului administrativ.

În al treilea rând, structura cheltuielilor bugetare tinde să fie sugrumată de acele tipuri de cheltuieli asupra cărora nu se poate interveni imediat (la discreţia autorităţilor). În această categorie sunt incluse cheltuielile cu dobânzile şi pensiile. Însă, în timpul acestui ciclu de creştere economică, cheltuieli care în mod normal sunt discreţionare – cheltuielile de personal şi cele materiale – au devenit cvasi nediscreţionare. Acest lucru este evident în Acordul Stand-by pe care l-am avut cu FMI-ul şi care avea o parte specială dedicată scăderii cheltuielilor de personal.

Graficul (slide 19) arată că pe termen mediu România mai are de făcut restructurări semnificative în domeniul cheltuielilor bugetare, iar acest lucru va avea în vedere atât alocarea resurselor umane cât şi politica de asistenţă socială.

Măsurile luate de guvern în 2010 şi 2011 continuă să producă efecte negative asupra pieţei muncii şi a diminuării venitului real disponibil: incertitudinile şi neîncrederea au descurajat activitatea sectorului privat, au redus cererea de consum, au comprimat venitul real disponibil al populaţiei.

România: rolul politicii monetare

Din punctul de vedere al impactului politicii monetare asupra economisirii, mai ales într-o economie în care banca centrală ţinteşte inflaţia, este esenţial ca rata dobânzii de politică monetară să acopere rata inflaţiei pentru a ancora aşteptările inflaţioniste.

Graficul (slide 20) arată că acest lucru s-a întâmplat în România după anul 2005. Însă de la mijlocul anului trecut acest raport nu se mai respectă. Motivaţia este evident creşterea TVA-ului decisă de autorităţile guvernamentale anul trecut.

BNR a hotărât să nu mărească rata dobânzii de politică monetară, ca urmare a acestui şoc aplicat în economie, pentru că, pe fondul unei cereri agregate oricum reduse era probabil ca o creştere a preţurilor să nu dureze.

Însă în acest mediu a intervenit creşterea preţurilor la combustibili şi alimente de la nivel internaţional. Acest fenomen nu poate şi nu trebuie contracarat printr-o modificare a ratei dobânzii pentru că nu este un fenomen monetar.

Pe orice piaţă pe care nu există bariere, creşterea preţului indică o creştere a cererii pentru acel bun la acel moment. Acesta este exact semnalul care indică agenţilor economici că alocarea capitalului către producerea acelui bun va aduce profit marginal comparativ mai mare cu alte produse. Însă alocarea de capital către producţia de produse alimentare presupune, cel puţin la nivelul economiei româneşti, transformări structurale importante.

În rândul populaţiei se manifestă pesimismul privind perspectiva locurilor de muncă şi aşteptările inflaţioniste (efectul psihologic “bani albi pentru zile negre” poate determina tendinţa de economisire sau căutarea unor noi forme de economisire în cazul persistenţei dobânzilor real negative). În general, cei care nu au reuşit sau nu reuşesc să economisească se confruntă cu o scădere a veniturilor şi cu majorarea cheltuielilor curente.

Politica monetară trebuie sa aducă conservarea valorii economisirii în stoc prin inducerea unui trend al dobânzilor pasive în raport cu inflaţia; în caz contrar, va exista o influenţă negativă asupra economisirii (dobânzi real negative) şi tendinţa de a se deplasa în economisire spre alte valute sau alte zone de investire.

Concluzii

Stimularea economisirii interne trebuie să fie prioritară într-un mediu economic şi politic favorabil ei. Economisirea are nevoie de un mediu de afaceri solid, care să asigure în mod sustenabil locuri de muncă şi creşterea productivităţii muncii; în acest fel cresc atât încrederea populaţiei, cât şi veniturile ei sustenabile. În fond, realizarea unui astfel de deziderat face parte din politicile de realizare a convergenţei nominale şi reale şi de creştere a competitivităţii economiei româneşti.

Am în vedere o acţiune asupra factorilor determinanţi ai economisirii în România, cu efecte pe termen lung (vezi studiul menţionat mai sus – Dumitru):

* determinarea persistenţei comportamentului de economisire;
* variabilele legate de venit (există o relaţie in forma de “U” între economisire şi nivelul veniturilor pe locuitor);
* diminuarea incertitudinilor macroeconomice (inflaţia erodează economisirea în stoc, la inflaţie mare sunt dobânzi mai mari care pot induce creşterea economisirii);
* accesul la finanţare şi dezvoltarea pieţelor financiare; rata dobânzilor din economie;
* factori demografici;
* politicile fiscale: economisirea publică şi cea privată, tema amnistiei fiscale şi aducerea în ţară a economisirilor românilor plasate în străinătate.