Bancherul - BANCI / Analiza / Erste Bank: Obligatiunile de stat din Europa Centrala si de Est devin tot mai atractive

� O mai bună disciplină fiscală recomandă obligaţiunile de stat din Europa Centrală şi de Est (CEE)
� Datoria publică din CEE la nivel foarte scăzut; prin urmare, se preconizează o emisiune netă de obligaţiuni de stat relativ scăzută
� Situaţia lichidităţilor şi intensificarea facilităţilor monetare ar trebui să declanşeze creşterea cererii de obligaţiuni de stat CEE

Nevoile financiare tot mai mari ale guvernelor din Europa de Vest, amplificate de subvenţionări, de pachetele de stimulente fiscale, precum şi de efectul advers al recesiunii asupra părţii de venituri din bugete pun sub semnul �ntrebării posibilitatea de menţinere a nivelului scăzut al randamentelor pe termen lung, av�nd �n vedere emisiunea masivă de obligaţiuni de stat, arata cel mai recent raport de cercetare al Erste Group. (Vezi amanunte in documentul atasat)

�n acest sens, situaţia CEE-8 (cu excepţia Ucrainei) pare mult mai bună, dat fiind că aici nu s-au adoptat aproape deloc planuri de salvare sau pachete de stimulente generoase care să ducă la o explozie a emisiunilor de obligaţiuni. Majoritatea pachetelor de stimulente promovate au constat fie �n reg�ndirea cheltuielilor publice existente, fie �n atragerea şi cofinanţarea mai eficientă a fondurilor UE.

O mai bună disciplină fiscală recomandă obligaţiunile de stat din CEE

Un efect ciclic negativ datorat decalajului de randament tot mai scăzut va fi probabil principalul factor care va contribui la relaxarea fiscală din zona CEE. �n Slovacia şi �n Republica Cehă se discută anumite scăderi uşoare ale impozitelor dar, �n majoritatea cazurilor, deficitele fiscale se vor menţine sub sau aproape de 3% din PIB.

Mai mult, ţările care beneficiază de sprijin din partea FMI (Ucraina, Ungaria şi Serbia) şi-au asumat angajamente clare de continuare a consolidării fiscale, �n ciuda costurilor de politică ridicate plătite pentru reducerea dureroasă a deficitelor ajustate ciclic.

Cel mai mare deficit din ţările CEE-8 ar trebui să se �nregistreze �n Rom�nia, unde absenţa schimbărilor la nivel de politică fiscală �nseamnă un deficit fiscal de aproape 7% din PIB, deoarece costurile majorităţii legilor aprobate �ntr-un an electoral ar trebui să se reflecte integral �n 2009.

Cu toate acestea, e foarte probabil ca pieţele să forţeze guvernul Rom�niei să deschidă bugetul şi să aducă schimbări singur, nu cu ajutorul FMI, lucru care ce va duce la costuri politice mai mari. Dacă Rom�nia recurge la sprijinul FMI, putem considera că o astfel de decizie promovează obligaţiunile, dat fiind că programul ar oferi o linie de credit care ar reduce emisiunile nete de obligaţiuni de stat şi ar declanşa facilităţi monetare mai agresive.

Datoria publică din CEE la nivel foarte scăzut; prin urmare, se preconizează o emisiune netă de obligaţiuni de stat relativ scăzută
Dat fiind nivelul relativ scăzut al datoriei publice şi deficitele fiscale din CEE-8, oferta de obligaţiuni de stat ar trebui să se menţină la volume rezonabile, �n ciuda scadenţei medii relativ scurte a titlurilor de stat.

Cea mai mare emisiune brută va avea loc �n Ungaria, deoarece o mare parte a datoriei de stat (19% din PIB) ajunge la scadenţă �n 2009. Cu toate acestea, dat fiind acordul cu FMI/UE, care ar trebui să refinanţeze aproximativ 5% din datoria ajunsă la scadenţă, guvernul Ungariei nu va fi nevoit să apeleze la pieţele străine pentru �mprumuturi, iar emisiunea netă va fi negativă şi realizată numai �n monedă locală. �n cele din urmă, vor exista mai puţin titluri de stat maghiare restante pe piaţă, comparativ cu anul 2008. Astfel, piaţa locală ar trebui să poată absorbi oferta de titluri de stat doar prin refinanţarea titlurilor ajunse la scadenţă. Pe l�ngă emisiunea netă negativă, ratele pe termen scurt care se �ndreaptă spre sud ar trebui să promoveze la r�ndul lor titlurile de stat.

Situaţia lichidităţilor şi intensificarea facilităţilor fiscale ar trebui să declanşeze creşterea cererii pentru obligaţiuni de stat

��n general, preconizăm că restr�ngerea creşterii puternice a creditării �n CEE-8 şi piaţa tot mai mare a fondurilor de pensii (situaţie care se aplică �n principal �n Polonia şi �n Slovacia) vor duce la creşterea cererii de titluri de stat la aproximativ 1-2% din PIB� subliniază Juraj Kotian, Co-Şef al Departamentului de Cercetare Venituri Fixe şi Macro CEE al Erste Group. �n plus, majoritatea sectoarelor bancare din zona CEE-8 au un exces de lichidităţi (cel mai ridicat �n Slovacia � aproape 20% din PIB).

Astfel, băncile se vor grăbi să plaseze acest surplus de lichidităţi �n obligaţiuni de stat, �n loc să �l plaseze �n depozite la banca centrală cu rate scăzute ale dob�nzii. S-a �nregistrat o cerere solidă de titluri de stat �ncă din prima lună a acestui an, cu licitaţii puternic supra-subscrise. Pe l�ngă reducerea ratei dob�nzii cheie, băncile centrale ar putea opta pentru reducerea cerinţelor de rezerve minime pentru a relaxa politica monetară şi a susţine creşterea creditării/emisiunilor de obligaţiuni de stat. Ungaria, Ucraina, Rom�nia şi Croaţia au redus deja (sau au redus parţial) cerinţele lor pentru rezerve minime, anormal de ridicate, care scoteau prea multe lichidităţi de pe piaţă.

Ne aşteptăm ca băncile centrale să continue cu acţiunea de �normalizare� a cerinţelor de rezerve minime (�n special �n monedă locală) �n 2009, eliber�nd lichidităţile blocate �napoi pe piaţă. Dată fiind decelerarea creşterii creditării, astfel de rezerve minime ridicate sunt depăşite şi pot avea doar un efect advers asupra acestor economii, a randamentelor titlurilor de stat şi a creşterii creditelor prin constr�ngeri prea stricte privind lichidităţile.

�mbunătăţirea perspectivelor privind tranzacţiile cu valori �n CEE
Perspectiva sumbră a economiei globale, o aversiune mare faţă de risc şi relaxarea monetară agresivă au redus randamentele titlurilor de stat de pe principalele pieţe la valori extrem de scăzute.

Această situaţie �nsă nu se aplică şi ţărilor CEE-8, unde marjele la titlurile de stat şi CDS-urile au rămas la valori ridicate, �n ciuda declinului inflaţiei, a decelerării puternice a creşterii şi a accentuării facilităţilor monetare prezente �n majoritatea ţărilor din CEE-8.

�Ne aşteptăm la o comprimare a marjelor la CDS şi obligaţiuni de stat �n următoarele luni, determinată de o creştere a cererii de titluri de stat (�n principal de la investitorii din ţară), şi �n acelaşi timp o tendinţă ascendentă a riscului pentru marjele unor ţări cu un grad de �ndatorare ridicat din Europa de Vest� a continuat Kotian. Se creează astfel posibilitatea clară pentru tranzacţii de valori, cum ar fi Republica Cehă, Slovacia, Ungaria şi Rom�nia (cu susţinerea implicită din partea FMI) faţă de Irlanda, Grecia sau Spania.

Analiza pentru fiecare ţară din CEE: Preconizaţi dificultăţi la finanţarea deficitului fiscal de pe pieţele locale sau internaţionale?

� �Conform previziunilor de creştere revizuite, preconizăm un deficit fiscal de aproape 3% din PIB �n Slovacia, chiar şi fără derularea de noi iniţiative majore privind cheltuielile (guvernul intenţionează să identifice fonduri prin restructurarea cheltuielilor). Cu toate acestea, guvernul nu ar trebui să �nt�mpine probleme �n atragerea de fonduri suplimentare, deoarece la sf�rşitul anului 2008 populaţia a adus banii economisiţi �n bănci, �n perspectiva adoptării monedei europene. Anul acesta s-a �nregistrat o cerere puternică �n cadrul licitaţiilor publice, băncile �ncerc�nd să investească aceste noi depozite� a explicat Michal Mu��k, analist macro la Slovenska Sporitelna.

� �Chiar dacă proiectul de buget al Rom�niei pentru 2009 este foarte ambiţios din punct de vedere al reducerii cheltuielilor publice, al am�nării unor creşteri salariale şi al suspendării primelor din sectorul public, prevedem un plafon al deficitului bugetar de aproximativ 5% (obiectivul guvernului fiind de 2%). Deocamdată, guvernul Rom�niei doar a anunţat un pachet de stimulente, răm�n�nd de văzut dacă acesta va fi inclus �n bugetul final pentru 2009 (după aprobarea �n Parlament). Sprijinul acordat de banca centrală la finanţarea deficitului de buget din 2009 este foarte important, �n timp ce euro-obligaţiunile trebuie văzute ca o opţiune secundară, şi numai pentru sume mici. �n acelaşi timp, asigurarea de fonduri suplimentare de la o instituţie financiară internaţională pentru finanţarea deficitului bugetar ar putea avea efecte pozitive asupra cursului de schimb, precum şi asupra credibilităţii, �mbunătăţind astfel sentimentul investitorilor faţă de piaţa rom�nească�, a declarat Lucian Anghel, economist şef la Banca Comercială Rom�nă.

� �Deoarece scăderea PIB �n 2009 se va situa probabil sub procentul planificat de -1% de la an la an �n Ungaria, venituri �n valoare de aproximativ 1% din PIB ar putea să lipsească din buget. Acest lucru sugerează că plafonul pentru deficitul fiscal de anul acesta este de 3,5 - 3,6% din PIB. �n concluzie, nici pieţele de capital nu vor tolera un deficit bugetar mai mare de 3% din PIB, şi nici FMI. Previziunile noastre de bază �nsă arată că obiectivul de 2,6% din PIB va răm�ne neatins, deoarece � prin creşterea credibilităţii � ar trebui să faciliteze ţării trecerea de la finanţarea curentă de tip non-piaţă (�mprumut FMI) la finanţarea tip piaţă, c�t mai cur�nd posibil. Datorită creditului FMI de susţinere, nu ar trebui să se �nregistreze dificultăţi de finanţare pe termen scurt, dar dat fiind că e vorba de o situaţie artificială, Ungaria nu are nici acum posibilitatea de a majora semnificativ nevoile sale de finanţare� a declarat Orsolya Nyeste, analist macro la Erste Bank Ungaria.

� ��n Republica Cehă nu există o limită strictă a valorii deficitului. �ncă se discută dacă trebuie respectat criteriul Maastricht de 3% din PIB, dar credem că nu va fi considerat intangibil şi, dacă activitatea va scădea mult sub zero, acesta ar putea fi depăşit cu mult (�n special dacă se implementează stimulentele fiscale). �n ceea ce priveşte finanţarea, piaţa locală de obligaţiuni din Republica Cehă şi-a revenit puţin de la cădere (dovada const�nd, de exemplu, �n decalaje mai mici dintre ofertă şi cerere) iar cererea se �mbunătăţeşte. �n privinţa pieţei străine (care este esenţială pentru următoarea emisiune de euro-obligaţiuni), pieţele sunt deschise, dar au un preţ. De exemplu, Polonia a stabilit preţul pentru recenta emisiune �n euro cu scadenţă la 5 ani la mid-swaps + 300 puncte de bază� arată Martin Lobotka, analist macro la Ceska Sporitelna.

� �Deficitul fiscal pe 2009 �n Ucraina este previzionat la 3% din PIB, dar credem că procentul e nerealist, date fiind valorile recente scăzute ale veniturilor la buget �n luna ianuarie. �n prezent, guvernul nu reuşeşte să atragă fonduri pe piaţa locală, chiar dacă a reuşit să finanţeze unele datorii garantate de stat cu ajutorul finanţării externe. Credem că bugetul va fi revizuit �n cur�nd pentru a reduce decalajul tot mai mare dintre cheltuieli şi venituri� a declarat Maryan Zablotskyy, analist macro la Erste Bank Ucraina.

� �Ne aşteptăm ca deficitul fiscal din Croaţia să nu atingă obiectivul vizat de 0,9% din PIB, date fiind ipotezele de planificare extrem de optimiste. Prin urmare, dată fiind componenta ciclică negativă, preconizăm un deficit fiscal �n jurul valorii de 2,5-3%. �n prezent, Ministerul Finanţelor se concentrează pe piaţa internă şi p�nă acum a răspuns cu succes nevoilor de finanţare. Cu toate acestea, pe termen mediu, reducerea capacităţii �şi va spune cuv�ntul. Prin urmare, Ministerul Finanţelor a anunţat că va �ncerca să organizeze o emisiune de obligaţiuni pe pieţele internaţionale care - dacă va avea succes � va reduce din presiunea existentă pe piaţa internă� a subliniat Alen Kovac, analist macro la Erste Bank Croaţia.