Minuta şedinţei de politică monetară a Consiliului de administraţie al Băncii Naționale a României din 6 noiembrie 2019

Data publicării: 13 noiembrie 2019

Membri ai Consiliului de administrație al Băncii Naționale a României prezenți la ședință: Mugur Isărescu, preşedinte al Consiliului de administraţie și guvernator al Băncii Naţionale a României; Florin Georgescu, vicepreşedinte al Consiliului de administraţie și prim-viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Leonardo Badea, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Eugen Nicolăescu, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Csaba Bálint, membru al Consiliului de administraţie; Gheorghe Gherghina, membru al Consiliului de administraţie; Cristian Popa, membru al Consiliului de administraţie; Dan-Radu Rușanu, membru al Consiliului de administraţie; Virgiliu-Jorj Stoenescu, membru al Consiliului de administraţie.

În cadrul şedinţei, Consiliul de administraţie a discutat și adoptat decizia de politică monetară, pe baza datelor şi analizelor privind caracteristicile recente și prognoza actualizată a evoluțiilor macroeconomice pe termen mediu prezentate de direcţiile de specialitate și a altor informații interne și externe disponibile.

Referitor la evoluția recentă a prețurilor de consum, membrii Consiliului au arătat că rata anuală a inflației a coborât în septembrie la limita de sus a intervalului țintei - la 3,5 la sută, de la 3,9 la sută în august -, reducându-se, prin urmare, ușor peste așteptări în trimestrul III. Descreșterea față de iunie este atribuibilă integral componentelor exogene ale IPC, ea decurgând din scăderile de dinamică înregistrate de prețurile legumelor și de cele administrate, precum și de prețul combustibililor, pe seama evoluției cotației petrolului; influențele acestora le-au devansat consistent pe cele de sens opus venite din majorarea prețului produselor din tutun, dar și din evoluția inflației de bază.

Astfel, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a prelungit ascensiunea în trimestrul III, deși într-un ritm mai lent decât s-a anticipat, urcând de la 3,3 la sută în iunie la 3,4 la sută în septembrie. S-a observat că avansul a fost antrenat de această dată atât de segmentul produselor alimentare – doar parțial sub influența creșterii cotațiilor unor bunuri agroalimentare, precum cea a cărnii de porc -, cât și de cel al mărfurilor nealimentare, fiind, în schimb, frânat de scăderile de preț, probabil conjuncturale, consemnate de serviciile de telecomunicații, în pofida ușoarei deprecieri a leului în raport cu euro.

Potrivit evaluării membrilor Consiliului, evoluția inflației de bază indică presiuni inflaționiste semnificative pe partea cererii și a costurilor salariale, în concordanță cu dimensiunea și trendul poziției ciclice a economiei și ale dinamicii consumului privat, precum și cu majorarea susținută a costurilor cu forța de muncă. S-a evidențiat, în acest context, creșterea anuală de două cifre care a continuat să caracterizeze în ultimele luni câștigul salarial mediu brut nominal, dar și pe cel net real. S-a apreciat că presiunile asupra salariilor vor rămâne relativ ridicate în perioada imediat următoare, făcându-se referiri la tensiunile de pe piața muncii - potențate de probleme structurale -, dar și la rezultate ale unor sondaje de specialitate, relevând intenții pozitive de angajare, însă în slăbire evidentă, pe orizontul scurt de timp, precum și la efectul de demonstrație al dinamicii salariilor din sectorul public, anticipată a se tempera totuși în viitor. Unii membri ai Consiliului au atras atenția asupra trendului de accelerare a creșterii în termeni anuali a costului salarial unitar din industrie care, în primele luni din trimestrul III, a atins un maxim al ultimilor 10 ani, inclusiv pe fondul pierderilor de productivitate a muncii. Relevante din perspectiva presiunilor inflaționiste au fost considerate și dinamica anuală ascendentă a prețurilor de producție din industrie pentru piața internă pe segmentul bunurilor de consum, precum și nivelul ridicat al deflatorului PIB din trimestrul II, doar ușor inferior celui din intervalul anterior, alături de cotele înalte/în ușoară creștere ale anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt.

În ceea ce privește poziția ciclică a economiei, membrii Consiliului au remarcat că cea de-a doua variantă provizorie a datelor statistice referitoare la evoluția PIB în trimestrul II este practic neschimbată, reconfirmând deschiderea ușor peste așteptări a excedentului de cerere agregată în acest interval. Aportul consumului privat la avansul economic se relevă a fi fost însă majoritar și în trimestrul II, dar urmat îndeaproape de cel al for¬mării brute de capital fix - în condițiile dinamizării puternice a construcțiilor noi -, iar la o distanță mai mare, de cel al consumului administrației publice. Contribuția de ansamblu a cererii interne la dinamica PIB scade totuși mai evident față de trimestrul I, pe seama variației stocurilor, în timp ce exportul net își accentuează scăderea aportului negativ, în contextul restrângerii mai pronunțate a ecartului nefavorabil dintre dinamica exporturilor de bunuri și servicii și cea a importurilor, reflectată și de temperarea semnificativă a creșterii soldului negativ al balanței comerciale. Deficitul de cont curent continuă totuși să se adâncească față de aceeași perioadă a anului trecut într-un ritm alert, similar celui din trimestrul anterior, ca urmare a deteriorării consistente a balanței veniturilor primare și a celei a veniturilor secundare. Unii membri ai Consiliului au considerat însă că, dincolo de ușoarele revizuiri în sens favorabil ale unor date statistice, imaginea de ansamblu rămâne în esență neschimbată, tendința de accentuare a dezechilibrului extern fiind deosebit de îngrijorătoare, mai ales în contextul deteriorării condițiilor economice în zona euro și la nivel global.

Membrii Consiliului au convenit apoi că evoluțiile și evaluările recente continuă să indice o decelerare mai pronunțată a creșterii economice în semestrul II, în principal pe fondul unei performanțe mai modeste a agriculturii, ce face probabilă staționarea gap-ului pozitiv al PIB la nivelul atins în trimestrul II, implicit ușor sub valorile prognozate anterior. Cele mai noi evoluții sugerează, de asemenea, contribuții relativ egale aduse la avansul economiei în trimestrul III de consumul privat și de formarea brută de capital fix, în condițiile unei potențiale încetiniri a creșterii anuale a ambelor componente. În cazul exportului net este însă posibilă o mărire a aportului negativ, având în vedere reaccelerarea creșterii în termeni anuali a deficitului balanței comerciale în iulie-august, față de media trimestrului II, pe fondul încetinirii mai pregnante a creșterii anuale a exporturilor, în raport cu cea a importurilor de bunuri și servicii. Dinamica anuală a deficitului de cont curent s-a redus totuși considerabil în acest interval, datorită ameliorării balanței veniturilor primare, dar mai ales a balanței veniturilor secundare. Aceasta din urmă este însă atribuibilă unui efect de bază, iar acoperirea deficitului de cont curent cu fluxuri de capital autonom a continuat să se înrăutățească, au atenționat unii membri ai Consiliului.

Evaluând caracterul condițiilor monetare, membrii Consiliului au arătat că în luna octombrie principalele cotații ROBOR au continuat să se reducă ușor, menținându-se totuși semnificativ deasupra ratei dobânzii de politică monetară. Totodată, în contextul absorbirii de către BNR a excedentului de lichiditate de pe piața monetară prin atragerea de depozite la termen, media ratei dobânzii la tranzacțiile interbancare a cunoscut doar o foarte modestă scădere în raport cu trimestrul III, accentuându-și însă ecartul negativ față de rata dobânzii-cheie, dar mai ales față de nivelul IRCC, care s-a mărit marginal în trimestrul IV, la 2,66 la sută. De asemenea, rata medie a dobânzii la creditele noi și-a corectat în septembrie doar în mică măsură scăderile ample din lunile anterioare - atribuibile consistent majorării volumului de credite garantate acordate sectorului agricol -, astfel încât media ei trimestrială s-a redus substanțial față de primele două trimestre din an, chiar și în condițiile creșterii sensibile a IRCC, evoluție de natură să sporească incertitudinile generate de acest indice de referință din perspectiva transmisiei și conduitei politicii monetare.

În același timp, s-a observat că evoluția recentă a cursului de schimb leu/euro s-a decorelat întrucâtva de cea a ratelor de schimb ale celorlalte monede din regiune, care, în contextul ameliorării apetitului global pentru risc, dar și al unor influențe interne, au consemnat scăderi notabile în octombrie, recuperând, integral sau în bună parte, creșterile înregistrate în trimestrul III. S-a apreciat că o poziționare mai joasă a raportului leu/euro, potențial antrenată de diferențialul ratei dobânzii – mai ales pe fondul relaxării politicii monetare de către Fed și BCE, precum și al atitudinii băncilor centrale din Europa Centrală și de Est –, ar putea sprijini dezinflația pe termen scurt, dar, în schimb, ar induce riscuri mari la adresa evoluției pe termen mediu a inflației, prin impactul advers exercitat asupra balanței comerciale și a contului curent. Unii membri ai Consiliului au atras însă atenția asupra riscului unei potențiale schimbări bruște a sentimentului pe piața financiară internațională, implicând mișcări ample de capital, care să afecteze serios mediul financiar intern, ceea ce reclamă, mai ales în condițiile deficitelor gemene, vigilență din partea băncii centrale și pregătire pentru o eventuală necesară reacție promptă.

Membrii Consiliului au sesizat și creșterea anuală robustă care a continuat să caracterizeze creditul acordat sectorului privat în luna septembrie, doar în ușoară temperare față de luna anterioară, media acesteia mărindu-se în trimestrul III la un nivel marginal inferior maximului ultimilor 7 ani atins în primul trimestru al anului. Ușoara încetinire din septembrie a venit în principal de pe segmentul împrumuturilor societăților nefinanciare, în timp ce variația creditelor acordate populației a avansat marginal, în condițiile continuării creșterii alerte, într-un ritm de două cifre, a celor în monedă națională.

Referitor la evoluțiile în perspectivă, membrii Consiliului au concluzionat că este de așteptat ca presiunile inflaționiste din economie să se calmeze pe orizontul relevant al politicii monetare, inclusiv în raport cu previziunile din luna august, dar să rămână semnificative și să se reintensifice ușor începând cu semestrul II al anului viitor. S-a arătat că după ce va urca modest deasupra intervalului țintei în decembrie 2019, la 3,8 la sută, rata anuală a inflației va coborî probabil confortabil în jumătatea lui superioară în primul semestru al anului viitor, pentru ca apoi să se reînscrie pe o traiectorie lent crescătoare, care va tinde să se reapropie de limita de sus a intervalului, ajungând la 3,1 la sută în decembrie 2020 și la 3,2 la sută la finele orizontului prognozei. Noile valori anticipate ale ratei anuale a inflației sunt vizibil inferioare celor previzionate anterior, cu precădere pe termen scurt, prognoza publicată în Raportul asupra inflației din august 2019 indicând pentru aceleași momente de referință niveluri de 4,2 la sută, 3,4 la sută, respectiv de 3,3 la sută.

Membrii Consiliului au remarcat că valorile mai scăzute anticipate a fi atinse de rata anuală a inflației pe orizontul scurt de timp, precum și probabila ei corecție descendentă din primul semestru al anului viitor sunt atribuibile cvasi-integral acțiunii factorilor pe partea ofertei. Influențe majore vin din scăderile mai mari/conjuncturale consemnate recent de prețurile legumelor, respectiv de prețurile serviciilor de telecomunicații, precum și din efectele de bază asociate evoluției anterioare a prețurilor LFO, tutunului și combustibililor, dar și taxei impuse în telecomunicații, al căror impact conjugat este doar în mică măsură compensat de cel anticipat să provină din dinamica prețurilor administrate. Mai mulți membri ai Consiliului au avertizat însă că aceasta din urmă ar putea depăși consistent previziunile, în contextul probabilei reinițieri în anul viitor a liberalizării prețurilor energiei electrice și gazelor naturale.

Totodată, s-a arătat că din partea factorilor fundamentali sunt de așteptat pe mai departe presiuni inflaționiste semnificative și în creștere ușoară, deși ușor mai temperate decât în prognoza anterioară, date fiind previziunile privind poziția ciclică a economiei, costurile salariale, precum și dinamica prețurilor importurilor, reflectând inclusiv evoluția așteptată a cursului de schimb al leului. S-a observat că la nivelul inflației de bază, ele vor fi însă întrucâtva ecranate în prima parte a anului viitor de efectele de bază dezinflaționiste ale șocurilor pe partea ofertei produse în 2019, reprezentate de introducerea taxei în sectorul telecomunicații, precum și de majorarea cotațiilor unor mărfuri agroalimentare, mai modestă totuși, în perioada recentă, decât cea anticipată. În aceste condiții, rata anuală a inflației CORE2 ajustat este așteptată să se mențină la 3,4 la sută în decembrie 2019 - ușor sub nivelul de 3,9 la sută prognozat anterior -, și să coboare în prima parte a anului viitor la valori vizibil mai joase decât cele previzionate în august, dar să își reia apoi creșterea și să urce progresiv, la 3,2 la sută în decembrie 2020 și la 3,4 la sută la finele orizontului de prognoză, față de nivelul de 3,6 la sută indicat pentru ambele momente de referință de proiecția precedentă.

În ceea ce privește viitorul poziției ciclice a economiei, membrii Consiliului au remarcat că expansiunea economică va rămâne probabil solidă pe orizontul prognozei, în condițiile unei încetiniri treptate a acesteia în 2019 – 2020, urmată însă de o reaccelerare în 2021. Chiar și în contextul noii perspective – mai puțin optimistă pe termen scurt decât cea evidențiată în august -, avansul economiei este așteptat să-și devanseze consistent ritmul potențial în anul curent, iar apoi să rămână relativ în linie cu acesta, au subliniat mai mulți membri ai Consiliului; astfel, excedentul de cerere agregată va crește probabil considerabil în 2019, atingând un vârf post-criză, iar ulterior va oscila în jurul acestui nivel, pe un palier totuși mai scăzut decât cel previzionat anterior.

Totodată, potrivit evaluărilor, consumul gospodăriilor populației va redeveni probabil în 2020 și va rămâne ulterior principalul determinant al creșterii economice, pe fondul dinamicii robuste, deși în temperare, a venitului disponibil real – reflectând inclusiv scăderea ratei inflației și mărirea transferurilor sociale –, precum și în condițiile unor rate reale ale dobânzilor bancare prezumate a se mări foarte lent pe orizontul prognozei. Membrii Consiliului au arătat că, în contextul tensionat al pieței muncii, creșterea veniturilor populației ar putea chiar să depășească previziunile, în timp ce, o evoluție mai temperată decât cea anticipată ar fi posibilă în ipoteza implementării unor măsuri care să vizeze o diminuare a abaterii deficitului bugetar de la limita prevăzută de Pactul de Stabilitate și Creștere; acestea ar afecta și sentimentul de încredere a consumatorilor, deosebit de senzitiv la evoluții/evenimente cu impact advers asupra situației financiare curente/anticipate a gospodăriilor populației.

Incertitudini și riscuri considerabil mai mari caracterizează perspectiva investițiilor, au apreciat membrii Consiliului, care presupune, la rândul ei, prelungirea influențelor stimulative ale politicii fiscale pro-ciclice pe orizontul proiecției. Inclusiv în contextul calendarului electoral, sursa lor majoră o constituie viitoarea construcție bugetară, date fiind creșterea considerabilă a deficitului bugetar în 2019 – îngrijorătoare inclusiv din perspectiva costurilor de finanțare internă și externă –, precum și mărirea impactului bugetar anticipat al noii legi a pensiilor, de natură să facă necesare măsuri de stopare a deteriorării poziției fiscale, concretizate probabil, cel puțin pe termen scurt, în diminuarea cheltuielilor publice de investiții, incluzându-le pe cele finanțate din fonduri europene. Incertitudini continuă să decurgă și din situația financiară a companiilor, precum și din sentimentul de încredere a investitorilor rezidenți și nerezidenți – condiționat de calitatea mediului de afaceri, incluzând stabilitatea și predictibilitatea cadrului legislativ –, dar și din trendul de încetinire a economiei europene și a celei globale și din incertitudinile asociate, cu impact contracționist asupra producției industriale interne și eventual asupra investițiilor străine directe.

Deosebit de preocupantă a fost considerată perspectiva continuării deteriorării contului curent și a poziției externe de ansamblu a economiei, de natură să inducă riscuri la adresa macrostabilității, dar și a sustenabilității creșterii economice, mai ales în actualul context economic și financiar global, marcat de implicații adverse și incertitudini decurgând din războiul comercial și Brexit. În evaluările realizate, membrii Consiliului au făcut referiri la discrepanța dintre robustețea absorbției interne și slăbirea cererii externe, precum și la problemele de competitivitate non-preț ale unor sectoare, dar și la pierderile de competitivitate prin preț înregistrate de unele companii, pe fondul majorării susținute a costurilor salariale și al cvasi-stabilității cursului de schimb al leului. Mai mulți membri ai Consiliului au reafirmat nevoia unei corecții controlate a dezechilibrului extern, susținută prioritar de o ajustare bugetară, alături de reforme structurale consistente, care solicită însă timp.

A fost subliniată din nou necesitatea unui mix echilibrat de politici macroeconomice, care să evite o supraîmpovărare a politicii monetare, cu efecte indezirabile în economie. Totodată, a fost reiterată importanța unui dozaj și a unei cadențe adecvate de ajustare a conduitei politicii monetare, în vederea ancorării anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu și a readucerii ratei anuale a inflației în linie cu ținta de inflație, în condiții de protejare a stabilității financiare. În același timp, s-a apreciat că, date fiind condițiile macroeconomice și riscurile interne și externe, păstrarea controlului strict asupra lichidității de pe piața monetară este esențială.

În aceste condiții, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50 la sută, concomitent cu păstrarea controlului strict asupra lichidității de pe piața monetară; totodată, a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,50 la sută și a ratei dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard) la 3,50 la sută. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.