Bancherul - BANCI / Stirea Zilei / Din duelul PSD-BNR ne-am ales cu sapte lectii valoroase de economie si finante (corectat)

Razboiul dintre PSD si BNR, reclamat acum la autoritatile europene de PNL, dupa ce a fost dus luni intregi prin Parlament si Palatul Cotroceni, s-a incheiat in final cu pacea din biroul presedintelui Camerei Deputatilor, Liviu Dragnea, si publicarea scrisorii critice a acestuia trimisa BNR si raspunsurile bancii centrale, din care putem invata cel putin sapte lectii valoroase de economie si finante, care pot fi valabile oricand si oriunde, dupa cum urmeaza:

1. Banca centrala are nu doar dreptul, ci si obligatia sa emita avertismente (sa critice Guvernul)

Prima si cea mai vehementa critica din scrisoarea presedintelui Liviu Dragnea adresata BNR se refera la avertismentele bancii centrale privind riscurile macroeconomice si implicit in privinta politicii economice si fiscale a Guvernului.

Critica lui Dragnea:

“In fapt, membrii Consiliului de Administratie al BNR induc la nivelul mediului economic o stare de neincredere in Guvern, iar o masura de politica monetara, respectiv majorarea ratei dobanzii, bazata pe suspiciuni cu privre la activitatea Guvernului nu reprezinta o politica monetara corecta...

Aceste rezerve pe care le am cu privire la fundamentarea si pertinenta masurilor intreprinse in ianuarie si februarie sunt determinate de comunicarile dumneavoastra publice, inclusiv de minuta sedintei de politica monetara a Consiliului de Administratie al Bancii Nationale din 7 februarie 2018. Se mentioneaza in documentul citat faptul ca membrii Consiliului de Administratie au remarcat “incertitudinile legate de transferul catre angajati a obligatiilor privind contributiile sociale, precum si de potentialele corectii fiscale efectuate in acest an in vederea incadrarii deficitului bugetar in plafonul de 3% din PIB.

In aprecierea mea, intr-o institutie publica asemenea remarci nu isi au locul la mai putin de o luna de la aplicarea politicii bugetare configurate prin Legea bugetului de stat nr.2/2018 si Legea bugetului asigurarilor sociale de stat nr.3/2018.

Altfel spus, desi Parlamentul a aprobat in luna decembrie 2017 legile bugetare pentru acest an in care e definit atat nivelul veniturilor si cheltuielilor publice, cat si nivelul deficitului bugetar, la scurt timp Consiliul de Administratie al BNR isi exprima public opinia ca aceste legi sunt nerealiste si ca vor fi incalcate.

Un alt exemplu este oferit de opinia Consiliului de Administratie cu privire la “trenarea redresarii absorbtiei fondurilor europene”, afirmatie eronata si in discordanta cu realizarile din 2017 si cu angajamentele Guvernului pentru anul in curs.

Raspunsul BNR:

„Documentele publice ale Bancii Nationale a Romaniei, la fel ca si documentele publice ale altor banci centrale din UE, identifica si semnaleaza riscuri la adresa echilibrelor din economie. Semnalarea acestora nu echivaleaza cu exprimarea unor suspiciuni privind politica guvernului. De exemplu, semnalarea riscului unui deficit excesiv nu pune la indoiala incadrarea executiei bugetare din acest an in deficitul programat de 3% din PIB, ci are in vedere potentiala nevoie a recurgerii la noi masuri pentru respectarea tintei de deficit bugetar. Mentionarea acestui risc este justificata de experienta ultimului an, in care s-au dezbatut si s-au adoptat masuri de incadrare in deficitul bugetar programat.

Consiliul de Administratie nu poate face abstractie in analizele sale de problemele existente pe agenda publica. Faptul ca au fost mentionate riscuri in minutele privind dezbaterile din CA al BNR certifica analiza responsabila, profesionala si aprofundata a problemelor complexe cu care se confrunta guvernul.

Referiri la riscurile asociate conduitei politicii fiscale se regasesc si in documentele de politica monetara ale altor banci centrale...”

2. BNR nu poate face abstractie de nivelul inflatiei pentru a nu majora dobanda

Critica lui Dragnea:

Dragnea considera ca inflatia din prima parte a acestui an ar fi in realitate mai mica decat cea publicata de INS si preluata de BNR, de aproape 5%, intrucat este comparata cu cea de anul trecut, cand a fost foarte scazuta, din cauza reducerii TVA. Motiv pentru care Dragnea sugereaza BNR sa calculeze inflatia raportata la finalul anului 2017, caz in care aceasta ar fi de doar 1,3% la finalul primului trimestru.

Raspunsul BNR:

„Fragmentarea analizei in perioade mai reduse de timp din cadrul anului nu reprezinta o solutie; analiza macroeconomica se desfasoara, in mod obisnuit, in termeni anuali (cu avantajul eliminarii influentelor sezoniere) sau anualizati (pentru a asigura comparabilitatea cu valorile anuale), iar fragmentarea poate conduce la concluzii eronate. Astfel, inflatia cumulata de 1,3% din trimestrul 1 2018 nu mai este deloc benigna, in termeni anualizati devenind 5,3%.”

3. Cursul de schimb nu este determinat de BNR, ci de piata

Critica lui Liviu Dragnea:

Liviu Dragnea i-a reprosat BNR ca inflatia a crescut si din cauza cursului de schimb, “care a inregistrat o depreciere importanta in partea a doua a anului 2017, iar “mecanismele de interventie nu apartin Guvernului”.

Raspunsul BNR:

„Afirmati, in scrisoarea dumneavoastra, ca in materie de corectare a deprecierii cursului de schimb, mecanismele de interventie nu apartin Guvernului, ceea ce este adevarat, intr-o anumita masura. Cealalta fata a adevarului este ca in Romania cursul de schimb al leului este stabilit de piata si evolutia lui este conditionata, pe de o parte, de fundamentele sale economice iar, pe de alta parte, de perceptia de risc al investitorilor privind economia nationala si piata financiara locala. Din aceasta perspectiva, reducerea deficitului extern ar conduce la diminuarea presiunilor in sensul deprecierii leului, iar evolutia deficitului extern depinde de mai multi factori, inclusiv de politica guvernamentala.”

4. O banca centrala trebuie sa fie mai prudenta decat Guvernul

Critica lui Dragnea:

“Conform prognozei de toamna (noiembrie 2017) a Comisiei Europene output gap-ul pentru Romania, calculat prin intermediul functiei de productie, a fost in 2017 de 0,7% iar in 2018 va fi de 1,1%, ceea ce inseamna ca excesul de cerere atat in 2017 cat si anul acesta este in limite sustenabile si comparabile cu majoritatea statelor UE care nu presupune o inasprire a politicii monetare.”

Raspunsul BNR:

„Avand in vedere responsabilitatea BNR privind asigurarea stabilitatii preturilor, precum si faptul ca excedentul de cerere este o marime neobservabila, consideram ca fiind justificata o abordare mai prudenta a acestui parametru din partea institutiei noastre, deoarece atunci cand se manifesta efectele excedentului, prin inflatie si deficit extern, este prea tarziu pentru o actiune eficienta a autoritatii monetare si se impune aplicarea de corectii dureroase in economie si societate.

Cresterea economica din anul 2017 a accelerat semnificativ comparativ cu anul 2016, pana in jurul valorii de 7%, avand ca principal motor pe partea cererii consumului privat. Excedentul de cerere (calculat ca diferenta intre PIB efectiv, publicat de INS si PIB potential, estimat econometric) este evaluat, potrivit proiectiei publicate in Raportul asupra inflatiei din luna februarie 2018, a se pozitiona in jurul valorii de 2,9% in 2017, comparativ cu valoarea neutra inregistrata in anul 2016.

Deviatia PIB efectiv de la nivelul sau potential (excedentul/deficitul de cerere) reprezinta o sursa semnificativa de presiuni inflationiste existente in economie avand ca origine cererea interna. Implicit, aceasta se adauga efectelor provenite din surse de pe partea ofertei (din mediul extern si intern, din partea preturilor administrate etc.), precum si a anticipatiilor inflationiste. Altfel spus, excedentul de cerere reprezinta doar unul dintre indicatorii luati in calcul pentru evaluarea presiunilor inflationiste din economie, dar este un factor fundamental si controlabil prin instumentele politicilor economice. De aici si importanta unei evaluari cat mai bune a acestui indicator, lucru subliniat in scrisoarea dumneavoastra si impartatit si de noi.

Indiferent de nivelul excedentului de cerere, simpla existenta a acestuia reclama un management macroeconomic prudent, care sa se bazeze pe politici anti-ciclice. In caz contrar, avand in vedere comportamentul in mod natural ciclic al sectorului privat, adaugarea la acesta a unor politici pro-ciclice din partea autoritatilor publice nu face altceva decat sa adanceasca dezechilibrele si sa creasca probabilitatea unei ajustari fortate si dureroase a economiei, asa cum s-a intamplat in perioada 2009-2011.

In acest context, masurile luate de Banca Nationala a Romaniei au avut ca obiectiv minimalizarea riscurilor unei eventuale ajustari fortate cand ciclul economic va intra pe panta negativa. Daca banca centrala nu ar adopta niciun fel de masuri si ar asista pasiva la acumularea riscurilor, in afara de faptul ca ar incalca mandatul sau legal, atitudinea ei ar spori riscul unei ajustarii abrupte, operate de fortele pietei, cu impact sever asupra economiei.

5. BNR nu poate lua decizii in disonanta cu alte banci centrale

Critica lui Dragnea:

“Aceste tari (Polonia, Cehia, Ungaria) care au un exces de cerere asemanator cu cel din Romania, conform estimarilor Comisiei Europene, fie nu au modificat rata de dobanda de politica monetara, fie au realizat modificari marginale pentru rate care erau in jurul valorii zero, asigurand astfel conditii de dezvoltare a mediului de afaceri si a economiei. Aceste procese se intampla in conditiile in care rata inflatiei a crescut consistent si in aceste tari. In schimb, in aceste tari banca centrala coopereaza cu Guvernul pentru atingerea unor tinte comune.”

Raspunsul BNR:

„Mentinerea inflatiei in Republica Ceha, Polonia si Ungaria in limitele tintite si existenta unor presiuni pentru aprecierea monedelor celor trei tari au fost conditiile concrete care au permis bancilor centrale din tarile respective sa lase ratele dobanzii de politica monetara neschimbate sau sa le modifice foarte putin. La acest rezultat au contribuit, in buna masura si politicile guvernamentale (fiscal-bugetara, salariala, de reforme structurale), care nu au adancit dezechilibrele din economie (rata inflatiei, deficitul de cont curent, deficitul bugetar).”

6. Cursul de schimb este barometrul economiei

Critica lui Dragnea:

“In ciuda estimarilor pesimiste, Romania a aratat un tablou macroeconomic sustenabil in 2017. Realizarea unei rate de crestere economice record de 7%, in conditiile mentinerii unui deficit bugetar mai mic de 3% din PIB si a reducerii ponderii datoriei publice de la 37,6% din PIB in decembrie 2016 la 36,5% din PIB in noiembrie 2017 (acesta fiind nivelul minim din ultimii 6 ani si la mai putin de jumatate fata de media UE) reprezinta un proces care conduce la cresterea convergentei reale fata de media Uniunii Europene, concomitent cu pastrarea echilibrelor macroeconomice specifice convergentei nominale.”

Raspunsul BNR:

„Netratarea la timp a cauzelor inflatiei si deprecierii cursului poate crea un cerc vicios. De exemplu, cursul de schimb exprima sintetic starea echilibrelor din economie, inclusiv rezultatul actiunii guvernamentale, cum ar fi cea privind relaxarea fiscala, inceputa in anul 2015 si continuata in urmatorii ani.

Un aspect important care consideram ca trebuie subliniat este cel referitor la lantul cauzal excedent de cerere – deficit bugetar – deficit decont curent - deprecierea cursului – inflatie. Toate elementele enumerate mai sus trebuie privite in corelatie, nu numai cu politica monetara, dar si cu politica guvernamentala fiscal-bugetara si al veniturilor.

Teoria si practica economica au demonstrat ca orice cerere excedentara, peste capacitatea de la un anumit moment a economiei de a o acoperi, se manifesta fie intr-o deteriorare a deficitului extern (de cont curent), fie intr-o crestere a inflatiei, fie intr-o combinatie a celor doua.

La randul ei, deteriorarea deficitului extern dezechilibreaza raportul cerere-oferta pe piata valutara, mareste presiunile de depreciere a leului si, pe aceasta cale, amplifica tendintele inflationiste.

Banca Nationala a Romaniei urmareste cu preocupare atat evolutia inflatiei, cat si a deficitului de cont curent, date fiind implicatiile asupra evolutiei prezente sau viitoare a cursului de schimb al leului si riscurile induse asupra dinamicii viitoare a inflatiei, inclusiv pe calea influentarii in sens ascendent a anticipatiilor inflationiste. La nivelul de 3,4% din PIB inregistrat in anul 2017, deficitul de cont curent al Romaniei a ajuns sa fie al treilea ca marime din Uniunea Europeana, dupa cel al Ciprului si al Marii Britanii. Romania se incadreaza, inca, in criteriul de 4% stabilit prin Tabloul de Bord atasat Semestrului Europeana, dar tendinta deficitului extern este de crestere; in plus, acest fapt poate constitui o vulnerabilitate in cazul declansarii unei eventuale crize internationale sau al cresterii costului finantarii pentru economiile emergente. Aceasta situatie este reflectata in conduita investitorilor straini, care tind sa-si micsoreze expunerea pe leu, daca apreciaza ca ratele de dobanda nu mai sunt suficient de mari pentru a acoperi riscul, ceea ce adauga la presiunile de depreciere a leului.”

7. Cauzele inflatiei sunt complexe

Critica lui Dragnea:

“In mod eronat se considera ca puseul inflationist apare din cauza “politicilor fiscale si de venituri”. Aici avem o abordare fundamental diferita.”

Raspunsul BNR:

“Recentele decizii adoptate de Consiliul de Administratie in sedintele din 8 ianuarie, respectiv 7 februarie 2018, au vizat ajustarea conduitei politicii monetare in contextul cresterii semnificative si rapide a ratei inflatiei din ultimele luni: rata anuala a inflatiei calculata de Institutul National de Statistica pe baza indicelui preturilor de consum s-a situat la 4,3 la suta in ianuarie si la 4,7% in februarie 2018 (peste limita superioara a intervalului de variatie al tintei), comparativ cu 0,8% in iunie 2017. Ultimele proiectii oficiale ale BNR, aferente Raportului asupra inflatiei din februarie 2018, indica valori apropiate de 5% pentru rata anuala a inflatiei, calculata pe baza indicelui preturilor de consum mentionat, pe parcursul primelor trei trimestre ale anului curent.

In scopul revenirii inflatiei la un interval prognozat de 3,5% in decembrie 2018, respectiv la limita superioara a intervalului tintit, s-a impus o intarire graduala a politicii monetare, incepand cu semestrul II 2017, la inceput prin ingustarea coridorului de dobanzi din jurul ratei de politica monetara. Intarirea a fost impusa de altfel si de conditiile pietei. In final, majorarea ratei de politica monetara a fost determinata atat de accelerarea inflatiei de baza, cat si de faptul ca efectele politicii monetare apar cu o anumita intarziere.

O eventuala lipsa de reactie din partea BNR, atat in primele doua luni ale anului, cat si in perspectiva, ar amplifica riscul ancorarii asteptarilor inflationiste la un nou nivel, crescut, deoarece agentii economici, inclusiv institutiile internationale, ar fi interpretat lipsa de reactie a BNR ca pe o acceptare tacita, pe termen mediu si lung, a respectivului nivel al inflatiei. De asemenea, s-ar fi marit riscul deprecierii suplimentare a leului.

Un asemenea context ar putea genera noi presiuni inflationiste si initierea unui ciclu inflatie-depreciere-inflatie, avand in vedere ca BNR nu poate contracara, in orice conditii si la orice nivel al dobanzii presiunile de pe piata valutara, mai ales daca acestea sunt alimentate de schimbarea perceptiei investitorilor asupra economiei nationale.

Pe buna dreptate aratati in scrisoarea dumneavoastra ca majorarea ratei anuale a inflatiei din ultimele luni a fost generata indeosebi de factori exogeni, tranzitorii si statistici. Asa s-a aratat si in documentele BNR, inclusiv in ultimul raport trimestrial privind inflatia: amplul puseu inflationist din ultimele luni este cauzat de socuri adverse pe partei ofertei, interne si externe. Ele au constat in principal in cresteri de preturi ale energiei electrice, gazelor naturale si energiei termice, precum si in scumpirea combustibililor, ca urmare a cotatiilor ascendente ale petrolului si ale majorarii accizei la carburanti. Influente similare provin din dinamica preturilor la legume, fructe si oua (LFO), precum si din majorarile aplicate pretului tutunului in ultimele luni ale anului anterior. Acestora li se adauga epuizarea in ianuarie-februarie 2018 a efectelor dezinflationiste tranzitorii ale masurilor implementate in perioada ianuarie-februarie 2017 – constand in scaderea la 19% a cotei standard a TVA, eliminarea supraaccizei la combustibili si a taxelor nefiscale. Efectele acestora masuri au ecranat timp de 12 luni evidentierea la nivelul dinamicii anuale a IPC a impactului cresterilor lunare inregistrate in acest interval de preturile de consum.

Acestea sunt realitati pe care nu numai ca nu le contestam, ci le subliniem in toate prezentarile noastre publice. Dar, asa cum BNR a mentionat in documentele sale, dincolo de efectele factorilor tranzitorii si statistici, cresterile lunare cvasi-generalizate de preturi, concretizate in accelerarea in termeni anuali a inflatiei, reflecta si factori inflationisti fundamentali, netranzitorii, dintre care mentionam: acumularea progresiva de presiuni inflationiste pe partea cererii; costurile salariale in crestere; anticipatii inflationiste sporite pe termen scurt. Astfel, rata anuala a inflatiei CORE 2 ajustat – componenta care recepteaza prioritar actiunea factorilor fundamentali – a crescut in decembrie 2017 la 2,4%, iar in ianuarie 2018 a urcat la 2,8%, peste punctul central al tintei de inflatie. In plus, ea este anticipata sa creasca si sa se mentina in 2019 in jurul valorii de 3,7%, fiind astfel singura componenta a IPC responsabila de probabila cantonare a ratei anuale a inflatiei in jumatatea superioara a intervalului tintei.

Intrucat indicatorul specific CORE 2 ajustat poate recepta si impactul politicii monetare, modelul econometric utilizat de BNR in fundamentarea deciziilor de politica monetara arata ca fara o reactie prompta a politicii monetare, inflatia in Romania s-ar mentine la niveluri mai inalte, ceea ce ar necesita, ulterior, majorari mai ample ale ratei de dobanda de politica monetara cu efecte economice si sociale nocive.

Pentru aceste motive, masurile luate cu unanimitate de voturi de catre Consiliul de Administratie al BNR reprezinta singura reactie corecta, justificata si proportionala cu amenintarile inflationiste existente si cu dezechilibrele in crestere din economie, precum deficitul comercial si de cont curent, la randul lor sursa de inflatie si instabilitate financiara.”

Scrisoarea presedintelui Camerei Deputatilor, Liviu Dragnea, adresata BNR

Parlamentul Romaniei
Camera Deputatilor
Presedinte

27.02.2018

Catre Consiliul de Administratie Banca Nationala a Romaniei

Stimati domni,

Politica monetara, atributia exclusiva a Bancii Nationale a Romaniei, reprezinta o componenta esentiala a mix-ului de politici macroeconomice promovat pentru asigurarea unei dezvoltari economice accelerate, dar sustenabile si de durata. In acest sens, consider ca politica monetara trebuie sa se armonizeze cu politicile guvernamentale. Din acest punct de vedere imi exprim ingrijorarea fata de masurile intreprinsela inceput de an de Banca Nationala si care, in opinia mea, nu reprezinta cea mai potrivita cale de coordonare a politicilor macroeconomice.

Apreciez faptul ca o politca monetara adecvata trebuie configurata in raport cu politica fiscal-bugetara si, in general, cu politicile guvernamentale stabilite prin Programmul de Guvernare fara a se pune semnul intrebarii asupra capacitatii guvernului de a implementa masurile asumate sau de a indeplini prevederile legilor bugetare. O politica monetara bazata pe neincredere si pe maximizarea unor riscuri potentiale nu este, in opinia mea, o politica favorabila cresterii economice sustenabile si poate conduce in final la rezultate contrare celor asteptate.

Aceste rezerve pe care le am cu privire la fundamentarea si pertinenta masurilor intreprinse in ianuarie si februarie sunt determinate de comunicarile dumneavoastra publie, inclusiv de minuta sedintei de politica monetara a Consiliului de Administratie al Bancii Nationale din 7 februarie 2018. Se mentioneaza in documentul citat faptul ca membrii Consiliului de Administratie au remarcat “incertitudinile legate de transferul catre angajati a obligatiilor privind contributiile sociale, precum si de potentialele corectii fiscale efectuate in acest an in vederea incadrarii deficitului bugetar in plafonul de 3% din PIB.”

Dupa cum stiti, deficitul bugetului general consolidat in termeni cash pe acest an a fost stabilit prin legea bugetara la 2,97%, fara masuri fiscale care sa afecteze mediul de afaceri.

In fapt, membrii Consiliului de Administratie induc la nivelul mediului economic o stare de neincredere in Guvern, iar o masura de politica monetara, respectiv majorarea ratei dobanzii, bazata pe suspiciuni cu privre la activitatea Guvernului nu reprezinta o politica monetara corecta.

Datele sunt deja publice. Progresul din 2017 este incomparabil cu lipsa de absorbtie a fondurilor europene din 2016. La sfarsitul anului trecut, gradul de absorbtie a fondurilor europene a ajuns la 11,4% fata de aproape zero in anul 2016. Pentru viitor, angajamentul este de a ajunge la un grad de absorbtie de 72,5% pana in 31 decembrie 2020, angajament asumat explicit prin Programul de guvernare, aprobat prin Hotararea Parlamentului nr.1 din 29.7.2018. Conform legilor bugetare, in anul 2018 veniturile din fonduri europene vor insuma 28,3 miliarde lei fata de 17 miliarde lei in anul precedent.

Prin urmare, si in acest caz, dumneavoastra ati afirmat public faptul ca prevederile si angajamentele legale nu ar fi realiste, desi pana in prezent nu exista nicio informatie care sa sustina ideea trenarii absorbtiei fondurilor europene.

Revenind la abordarile macroeconomice avute in vedere la majorarea ratei dobanzii de politica monetara, in opinia noastra sunt multe discordante in aprecierile Bancii Nationale.

In ciuda estimarilor pesimiste, Romania a aratat un tablou macroeconomic sustenabil in 2017. Realizarea unei rate de crestere economice record de 7%, in conditiile mentinerii unui deficit bugetar mai mic de 3% din PIB si a reducerii ponderii datoriei publice de la 37,6% din PIB in decembrie 2016 la 36,5% din PIB in noiembrie 2017 (acesta fiind nivelul minim din ultimii 6 ani si la mai putin de jumatate fata de media UE) reprezinta un proces care conduce la cresterea convergentei reale fata de media Uniunii Europene, concomitent cu pastrarea echilibrelor macroeconomice specifice convergentei nominale.

In 2017, principalii indicatori macroeconomici au fost sustenabili. Contributia investitiilor la cresterea economica a devenit pozitiva (si se amplifica in 2018, spre deosebire de 2016, cand investitiile au contribuit negativ la cresterea economica), contributia productiei industriale este consistenta (de aproximativ 2 puncte procentuale, ceea ce reprezinta aproximativ 30% din cresterea economica), efectivul salariatilor cu contracte de munca active este de 6.292.537, din care cu norma intreaga 5.397.303, cel mai mare nivel din ultimii 25 de ani, rata somajului este, de asemenea, cea mai mica din ultimii 25 de ani, nivelul rezervelor internationale este confortabil, iar in Trezorerie exista o rezerva financiara care asigura 5 luni din necesarul curent de finantare a tarii. Nu in ultimul rand, deficitul de cont curent se afla in limita de sustenabilitate pentru economia romaneasca si este finantat integral din surse sanatoase.

In 2018, viziunea macroeconomica are in vedere o contributie mai mare a investitiilor la cresterea economica si consolidarea politicilor de crestere a puterii de cumparare a populatiei, asa cum este prevazut in Programul de Guvernare. Conform programarii bugetare, in acest an se vor consolida echilibrele macroeconomice, odata cu imbunatatirea nivelului de convergenta in vederea aderarii la Zona Euro – obiectivul strategic al urmatorilor ani.

In mod eronat se considera ca puseul inflationist apare din cauza “politicilor fiscale si de venituri”. Aici avem o abordare fundamental diferita. Plusul de crestere economica trebuie sa mearga in buzunarele companiilor si in investitii, in economia reala. Sensul bunei guvernari este ca evolutiile povizitive din economie sa se simta si in buzunarele romanilor, ceea ce s-a si intamplat in acest prim an de guvernare. Oriunde in lume, eficienta actiunii guvernamentale se masoara prin cresterea bunastarii cetatenilor si a competitivitatii in mediul de afaceri.

Dupa cum stiti, la nivelul cetateanului obisnuit nu se resimte inflatia calculata pe baza IPC, ci inflatia medie. Iar conform Eurostat, inflatia medie (cresterea medie a preturilor la bunurile de consum, pe baza metodologiei UE) a fost in 2017 de 1,1%. Cresteri de preturi nu au avut loc doar in Romania. In 2017, Uniunea Europeana a avut o crestere a preturilor medii de 1,7% (de 6 ori mai mare decat in 2016), Estonia si Lituania 3,7%, Letonia 2,9%, Ungaria 2,4%, Polonia 1,6%.

Inflatia calculata de BNR are un puternic caracter statistic care compara indicele preturilor constante cu baza fixa din perioada actuala, cu cel din aceeasi perioada a anului anterior. Tinand cont ca in perioada ianuarie-septembrie 2017 indicele preturilor constante a avut o valoare joasa, atunci inflatia I nprimele trei trimestre ale anului 2018 estimata de BNR la 4,9% in primul trimestru, 5,1% in trimestrul al doilea si 4,8% in trimestrul al treilea va fi afectata de un efect de baza foarte mare. In aceste conditii, este nevoie de eliminarea efectului de baza, iar in aceste conditii, cea mai eficienta abordare ar fi compararea preturilor cu un reper cat mai apropiat de perioada de analiza, adica luna decembrie 2017. Astfel, recalculand cresterea preturilor in trimestrul 1 al anului 2018 (sfarsit de perioada), fata de decembrie 2017, se constata ca acestea vor inregistra o crestere de doar 1,3%. De asemenea, cresterea preturilor la sfarsitul primului semestru al anului 2018, fata de luna decembrie a anului 2017 va fi de 2,1%, iar cresterea preturilor la sfarsitul trimestrului III fata de luna decembrie 2017 va fi de 2,5%.

Dupa cum sunt convins ca stiti, principalele cauze care au determinat inflatia nu tin de actiunea guvernamentala. Mai mult, acestea sunt asociate ofertei si nu excesului de cerere. Cele mai mari cresteri de preturi au fost la unt (din cauza reducerii ofertei la nivel european), oua (din cauza scandalului Fipronil), energie electrica (din cauza liberalizarii preturilor), fructe si legume (din cauza conditiilor meteo defavorabile din tarile producatoare si a masurilor de combatere a evaziunii fiscale din Romania). Daca mai adaugam crestere barilului de petrol pe pietele internationale (in anul 2017 pretul petrolului s-a majorat cu 24%), observam ca peste 90 la suta din inflatie are cauze care nu tin de actiunea guvernamentala. De altfel, chiar BNR afirma ca doar 9% (adica 0,3 puncte procentuale din inflatie) apare din cauza majorarii supraaccizei (Raportul asupra inflatiei, noiembrie 2017, pagina 55). Epuizarea efectelor acestor socuri se va realiza in ultimul trimestru al anului 2018 atunci cand va actiona un efect de baza invers, va disparea complet efectul cresterii supraaccizei si astfel inflatia la sfarsitul anului 2018 va cobori spre intervalul tintit de BNR.

La “efectul de baza”, intr-o analiza profesionista, ar trebui adaugat impactul cursului de schimb, care a inregistrat o depreciere importanta in partea a doua a anului 2017. O astfel de abordare trebuie sa ia in cosiderare si faptul ca mecanismele de interventie nu apartin Guvernului.

In cosul de consum al populatiei sunt produse ale caror preturi sunt raportate la euro, cum ar fi tarifele pentru serviciile telefonice, transportul aerian, dar si marfuri de import: citrice si alte fruncte meridionale, cafea si cacao etc. La acestea se adauga si categoriile de marfuri cu un grad ridicat al importurilor: medicamente, aparatura electronica.

In economie, dincolo de tranzactiile si de creditarea in euro (componenta oficiala analizata de BNR), exista si o referinta aproape generala a preturilor bunurilor si serviciilor si chiar a salariilor la euro. Practic, preturile sunt exprimate in euro si evolutia cursului determina direct pretul final si deci inflatia. De la case si masini, pana la chirii si servicii turistice, aproape totul este exprimat in euro. De aceea, inflatia se modifica in functie de curs, iar dupa cum stiti, politica cursului de schimb nu este a Guvernului.

Cat despre cresterea mai puternica a salariilor fata de cresterea de productivitate, nici aici nu poate fi data vina pe Guvern deoarece ecartul este redus, iar spatiul de crestere ramane unul consistent – productivitatea in Romania este la 66% fata de media UE28, iar salariile la 25% fata de media UE 28. In plus, in industrie cresterile de salarii sunt corelate cu cresterile de productivitate, deci nu este afectata competitivitatea.

In schimb, majorarile succesive ale ratei dobanzii de politica monetara la inceput de an, cand sectorul privat isi dimensioneaza afacerile si investitiile pentru anul 2018, sunt de natura a afecta grav increderea acestora in mediul economic romanesc. Drept urmare, majorarea dobanzii de politica monetara cu 0,5 puncte procentuale (0,25 pp in luna ianuarie si 0,25 pp in luna februarie) se va regassi in reducerea creditarii companiilor, a investitiilor si a consumului populatiei.

Iar in conditiile unor credite mai scumpe, populatia isi va reduce la randul sau in special achizitiile de bunuri de folosinta idelungata, ceea ce va afecta si productia industriala de profil.

Impactul este cu atat mai ridicat cu cat majorarile s-au facut la inceput de an, ceea ce induce temerea ca pot urma si alte majorari in cursul anului.

Aceste majorari inseamna o crestere a cheltuielilor societatilor comerciale cu aproximativ 500 milioane lei si reducerea corespunzatoare a profitului si implicit a formarii brute de capital fix. In cazul populatiei, pentru acelasi consum ar fi nevoie de o suma suplimentara de 600 milioane lei.

Prin urmare, majorarea la inceput de an a dobanzii de politica monetara cu 0,5 puncte procentuale reduce cu 0,2 puncte procentuale cresterea economica prognozata pentru anul 2018, provenita din reducerea consumului populatiei cu 0,1 puncte procentuale si a investitiilor (formarea bruta de capital fix) cu 0,3 puncte procentuale.

Mai mult decat atat, este profund incorect ca in prima parte a anului sa fie exprimate anticipatii inflationiste in crestere. In plus, in opinia mea, sunt neindicate declaratiile privind eventuale cresteri privind rata dobanzii, in conditiile in care deciziile privind investitiile private sufera oricum. Cresterile succesive ale ratei dobanzii vor afecta puternic companiile – mai ales cele mici si mijlocii – precum si pe romanii imprumutati in lei.

Aparitia unor eventuale fenomene de supraincalzire in domeniul creditelor ipotecare poate atrage un raspuns combinat monetar-fiscal. BNR poate utiliza masuri macroprudentiale – modificarea pragurilor pentru gradul de indatorare si/sau pentru raportul imprumuturi/garantii; reconsiderarea socului de senzitivitate la cresterea ratei dobanzii si/sau scaderea venitului pentru cerinta privind gradul de indatorare maxim aferent creditului de consum; activarea pragurilor pentru gradul de indatorare maxim in ceea ce priveste creditele ipotecare. Iar Guvernul poate analiza revizuirea conditiilor Programului Prima Casa, de exemplu.

Trebuie sa constientizam cu totii ca nu jucam singuri in economia globala. Fiecare tara europeana incearca sa castige convergenta si competitivitate.

Conform prognozei de toamna (noiembrie 2017) a Comisiei Europene output gap-ul pentru Romania, calculat prin intermediul functiei de productie, a fost in 2017 de 0,7% iar in 2018 va fi de 1,1%, ceea ce inseamna ca excesul de cerere atat in 2017 cat si anul acesta este in limite sustenabile si comparabile cu majoritatea statelor UE care nu presupune o inasprire a politicii monetare.

In Cehia, rata de dobanda de politica monetara a crescut la 0,75% in conditiile in care gap-ul a fost in 2017 de 0,9% iar in 2018 va fi de 1%, conform estimarilor Comisiei Europene. Deci in situatia unui output gap asemanator cu cel al Romaniei, Cehia si-a permis luxul de a mari rata de politica monetara in conditiile in care aceasta era aproximativ egala cu zero. Si cu rata de politica monetara marita la 0,75% si in aceleasi conditii de exces de cerere ca in cazul Romaniei, in Cehia nu va fi afectata componenta investitionala privata din economie decat marginal.

In Polonia, rata de politica monetara a ramas neschimbata din martie 2015 la valoarea de 1,5% in conditii identice de output gap cu Romania, respectiv de 0,6% in 2017 si de 1,1% in 2018 conform prognozei de toamna a Comisiei Europene.

In Ungaria, rata de politica monetara a ramas neschimbata la valoarea de 0,9% in conditiile in care tinta de inflatie era de 3% iar output gap-ul era in 2017 de 1,5%, in 2018 fiind estimat la 2,1%. Mai mult, in septembrie 2017 banca centrala a adoptat chiar o serie de masuri de relaxare a politicii monetare.

Deci, aceste tari care au un exces de cerere asemanator cu cel din Romania, conform estimarilor Comisiei Europene, fie nu au modificat rata de dobanda de politica monetara, fie au realizat modificari marginale pentru rate care erau in jurul valorii zero, asigurand astfel conditii de dezvoltare a mediului de afaceri si a economiei. Aceste procese se intampla in conditiile in care rata inflatiei a crescut consistent si in aceste tari. In schimb, in aceste tari banca centrala coopereaza cu Guvernul pentru atingerea unor tinte comune.

In concluze, condiderentele expuse ma determina ca in calitate de Presedinte al Camerei Deputatilor sa ma adresez dumneavoastra pentru a va solicita o motivatie tehnnica si foarte argumentata cu privire la majorarea repetata, inca de la inceputul anului, a rati dobanzii de politica monetara. Parlamentul Romaniei este cel care aproba politica fiscal-bugetara a Guvernului, dar si Programul sau de Guvernare. Totodata, imi manifest convingerea si preocuparea ca si celelalte componente ale politicii macroeconomice sa fie in consonanta cu legile si hotararile Parlamentului.

In acest cadru institutional, va adresez intrebarea fireasca daca perspectivele politicii monetare pe care le aveti in vedere, vor avea acelasi caracter restrictiv si daca exista riscul unor noi majorari a dobanzii de politica monetara. Consiliul de Administratie al BNR apreciaza ca in anul 2018 se vor manifesta multiple riscuri economice. Dar tot atat de adevarat este si faptul ca astel de riscuri majore pot fi induse de o politica monetara mai putin bazata pe fundamente reale asupra politicilor economice si asupra mediului de afaceri.

Realizarea prevederilor bugetare si a angajamentelor din Programul de Guvernare depind intr-o buna masura si de politica monetara. Tocmai de aceea consider ca este foarte important dialogul intre institutiile implicate, iar in acest sens va adresez invitatia de a identifica impreuna modalitatile legale pentru un dialog constructiv, care sa preceada deciziile de politica monetara, intre Parlament, Guvern si Banca Nationala a Romaniei.

Cu stima,
Liviu Dragnea
Presedintele Camerei Deputatilor

Scrisoarea de raspuns a BNR

Banca Nationala a Romaniei
Mugur Isarescu
Guvernator

Domnului Liviu Dragnea
Presedintele Camerei Deputatilor

28.03.2018
Ref: Scrisoarea din 27.02.2018

Stimate domnule Presedinte,

Membrii Consiliului de Administratie al Bancii Nationale a Romaniei au analizat scrisoarea dumneavoastra privind evolutia principalilor indicatori macroeconomici si a componentelor mix-ului de politici economice. Raspundem invitatiei dumneavoastra la un dialog constructiv intre Parlament, Guvern si Banca Nationala a Romaniei, in baza Legii 312/2004 si a prevederilor privind bancile centrale din Tratatul de Functionare a Uniunii Europene, cu scopul de a realiza o imbinare mai buna intre politicile guvernamentale si politica monetara a Bancii Nationale a Romaniei, de natura sa asigure predictibilitate, sustenabilitate si dezvoltare durabila a tarii.

O prima problemma ridicata in scrisoarea dumneavoastrra se refera la inflatie, determinanti interni si externi si evolutia ei in perioada urmatoare.

Obiectivul fundamental al BNR in conformitate cu legea nationala, dar si cu normele UE, este asigurarea stabilitatii preturilor, aceasta fiind cea mai buna contributie pe care o banca centrala o poate aduce la cresterea durabila a economiei. In conformitate cu strategia de tintire a inflatiei la care Romanie a aderat in ultimii 12 ani si legiferata de Parlament, stabilitatea preturilor este asigurata de mentinerea, pe termen mediu, a ratei anuale de crestere a indicelui preturilor de consum (IPC), calculat de Institutul National de Statistica, in linie cu o tinta de inflatie oficiala exprimata ca punct central incadrat de un interval de variatie de plus/minus 1 punct procentual, anuntata public de BNR. In ultimii ani, tinta de inflatie a fost stationara, fiind stabilita la nivelul de 2,5 la suta plus/minus 1 punct procentual.

In decembrie 2017, rata inflatiei s-a situat la 3,3 la suta, respectiv in interioul intervalului de variatie al tintei stationare de 2,5% plus/minus 1 punct procentual. Intrucat obiectivul de stabilitate a preturilor a fost atins in 2017, este fireasca intrebarea din scrisoarea dumneavoastra: de ce a reactionat BNR atat de repede (la inceput de an) si atat de puternic? Totodata, dintr-o alta perspectiva, am fost catalogati ca actionand cu timiditate si ca ar fi fost necesar sa intervenim puternic inca din partea a doua a anului 2017.

Recentele decizii adoptate de Consiliul de Administratie in sedintele din 8 ianuarie, respectiv 7 februarie 2018, au vizat ajustarea conduitei politicii monetare in contextul cresterii semnificative si rapide a ratei inflatiei din ultimele luni: rata anuala a inflatiei calculata de Institutul National de Statistica pe baza indicelui preturilor de consum s-a situat la 4,3 la suta in ianuarie si la 4,7% in februarie 2018 (peste limita superioara a intervalului de variatie al tintei), comparativ cu 0,8% in iunie 2017. Ultimele proiectii oficiale ale BNR, aferente Raportului asupra inflatiei din februarie 2018, indica valori apropiate de 5% pentru rata anuala a inflatiei, calculata pe baza indicelui preturilor de consum mentionat, pe parcursul primelor trei trimestre ale anului curent.

In scrisoarea dumneavoastra insistati, pe buna dreptate, pe importanta unei bune imbinari intre politica monetara si politica economica a guvernului. Impartasim acest punct de vedere. Un asemenea mix adecvat de politici este subliniat de BNR cu fiecare ocazie si se regaseste in toate comunicatele Consiliului de Administratie al Bancii Nationale a Romaniei ulterioare sedintelor care decid masuri de politica monetara. Conlucrarea pozitiva permanenta intre BNR si Ministerul Finantelor Publice este cunoscuta si ea s-a concretizat, de exemplu, in ultimele luni, in obtinerea a doua imprumuturi avantajoase pentru Romania de pe piata internationala de capital. Colaborarea are loc si in cadru institutionalizat, potrivit legii, al Comitetului National de Supraveghere Macroprudentiala.

Mixul de politici economice reprezinta un bun public, iar calitatea acestuia asigura durabilitatea echilibrelor din economie. In acest context, inflatia si cursul de schimb reprezinta simptome ale calitatii mix-ului. Netratarea la timp a cauzelor inflatiei si deprecierii cursului poate crea un cerc vicios. De exemplu, cursul de schimb exprima sintetic starea echilibrelor din economie, inclusiv rezultatul actiunii guvernamentale, cum ar fi cea privind relaxarea fiscala, inceputa in anul 2015 si continuata in urmatorii ani.

Afirmati, in scrisoarea dumneavoastra, ca in materie de corectare a deprecierii cursului de schimb, mecanismele de interventie nu apartin Guvernului, ceea ce este adevarat, intr-o anumita masura. Cealalta fata a adevarului este ca in Romania cursul de schimb al leului este stabilit de piata si evolutia lui este conditionata, pe de o parte, de fundamentele sale economice iar, pe de alta parte, de perceptia de risc al investitorilor privind economia nationala si piata financiara locala. Din aceasta perspectiva, reducerea deficitului extern ar conduce la diminuarea presiunilor in sensul deprecierii leului, iar evolutia deficitului extern depinde de mai multi factori, inclusiv de politica guvernamentala.

Preluarea integrala de catre Banca Nationala a gestionarii cererii agregate (pentru a diminua cererea excedentara) si a stoparii deteriorarii pozitiei externe a economiei presupune utilizarea mai intensa a instrumentelor de politica monetara, ceea ce ar implica o majorare mai accentuata a ratei dobanzii. Folosirea in acest scop a unor instrumente macro-prudentiale de restrangere a cererii prin comprimarea creditului, sugerata in scrisoarea dumneavoastra, nu este suficienta, deoarece excedentul de cerere nu este generat de expansiunea creditului, si, prin urmare, nu poate substitui cu eficienta politica monetara si cea fiscal-bugetara.

In contextul dat, recurgerea de catre banca centrala la o eventuala interventie asupra cursului de schimb in sens opus evolutiei fundamentelor economiei, nu numai ca s-ar dovedi nesustenabila si ar duce la pierderea inutila de rezerve valutare, dar ar afecta si credibilitatea bancii centrale, cu implicatii asupra costurilor readucerii sub control a inflatiei.

Alternativa la aceste scenarii o constituie conlucrarea eficienta intre Guvern si banca centrala, potrivit competentelor fiecareia, asa cum s-a realizat, in mod benefic, in repetate randuri in trecut. Evaluarile recente ale FMI, Comisiei Europene si agentiilor de rating confirma oportunitatea masurilor de politica monetara ale BNR si rolul acestora in imbunatatirea mixului de politici economice.

In scrisoarea dumneavoastra faceti referire la politica monetara a bancilor centrale din Republica Ceha, Polonia si Ungaria, care pana in prezent au mentinut neschimbate dobanzile de referinta sau le-au crescut marginal. Situatia din Romania difera insa fata de cea din tarile mentionate. Vom mentiona in continuare doua diferente majore.

Prima diferenta

In statele citate, rata anuala a inflatiei se afla in interiorul intervalului tintit (in principal datorita unor politici bugetare prudente), spre deosebire de Romania, unde rata anuala a inflatiei a depasit in luna ianuarie intervalul de variatie asociat tintei BNR, cu riscul de a se mentine la nivel inalt. Astfel, in anul 2017, rata inflatiei in Cehia a fost de 2,6% fata de o tinta de inflatie de 2% plus/minus un punct procentual, in Polonia inflatia a fost de 2,2% fata de o tinta de 2,5% plus/minus 1 punct procentual, iar in Ungaria a fost de 2,5% fata de o tinta de 3% plus/minus 1 punct procentual, situatie care se mentine si in prezent, fara schimbari in primele luni ale acestui an.

A doua diferenta

In aceste state se manifesta presiuni de apreciere a monedelor nationale, spre deosebire de Romania unde, pe fondul unei cresteri semnificative a deficitului de cont curent, exista presiuni de depreciere. Coroana ceha s-a apreciat in 2017 cu 5,8% fata de euro, zlotul polonez s-a apreciat cu 5,6% iar forintul a fost stabil. Aceasta evolutie a cursurilor valutare este strans legata de situatia din 2017 a balantelor de plati externe, toate cele trei tari inregistrand surplusuri de cont curent: 1,3% din PIB in Republica Ceha, 3,6% in Ungaria si 0,1% in Polonia. Romania a avut in 2017 un deficit de cont curent de 3,4% din PIB, cu tendinta clara de adancire. Deficitele externe sunt corelate cu marimea deficitului bugetar (date preliminare pentru 2017): 2,8% din PIB in Romania, 1,3% in Polonia, 2% in Ungaria. Republica Ceha a avut in 2017 un excedent bugetar de peste 1% din PIB, ceea ce explica pozitia solida a coroanei cehe.

Concluzia ce se desprinde din aceste cifre: mentinerea inflatiei in Republica Ceha, Polonia si Ungaria in limitele tintite si existenta unor presiuni pentru aprecierea monedelor celor trei tari au fost conditiile concrete care au permis bancilor centrale din tarile respective sa lase ratele dobanzii de politica monetara neschimbate sau sa le modifice foarte putin. La acest rezultat au contribuit, in buna masura si politicile guvernamentale (fiscal-bugetara, salariala, de reforme structurale), care nu au adancit dezechilibrele din economie (rata inflatiei, deficitul de cont curent, deficitul bugetar).

Documentele publice ale Bancii Nationale a Romaniei, la fel ca si documentele publice ale altor banci centrale din UE, identifica si semnaleaza riscuri la adresa echilibrelor din economie. Semnalarea acestora nu echivaleaza cu exprimarea unor suspiciuni privind politica guvernului. De exemplu, semnalarea riscului unui deficit excesiv nu pune la indoiala incadrarea executiei bugetare din acest an in deficitul programat de 3% din PIB, ci are in vedere potentiala nevoie a recurgerii la noi masuri pentru respectarea tintei de deficit bugetar. Mentionarea acestui risc este justificata de experienta ultimului an, in care s-au dezbatut si s-au adoptat masuri de incadrare in deficitul bugetar programat.

Referiri la riscurile asociate conduitei politicii fiscale se regasesc si in documentele de politica monetara ale altor banci centrale, inclusiv in regiune, exemple relevante fiind: (1) in cazul Bancii Cehiei, Minuta sedintei din 27 septembrie 2006 in care se mentioneaza „deteriorarea persspectivei pe termen lung a finantelor publice”; (2) in cazul Bancii Polonie, in Minuta sedintei din 27 iunie 2007, in care se discuta situatia finantelor publice, invocandu-se, printre altele, pe de o parte, caracterul expansionist al politicii fiscale in conditiile cresterii presiunilor inflationiste, de natura sa conduca la un mix de politici defavorabil din perspectiva cresterii economice pe termen lung si, pe de alta parte, situatia favorabila a executiei bugetare si incertitudinile privind potentiale masuri privind salarizarea in sectorul public; (3) in cazul Bancii Ungariei, Minut sedintei din 19 iunie 2006, unde sunt trecute in revista masurile bugetare adoptate la acel moment, fiind evidentiate posibilele lor efecte, precum si gradul ridicat de incertitudine ce le era asociat.

Faptul ca in documentele bancilor centrale respective din ultimii ani astfel de mentionari sunt tot mai rare se datoreaza consolidarii bugetare si caracterului prudent al politicii fiscale in aceste state. De exemplu, intre 2014 si 2017, deficitul bugetar consolidat (metodologie ESA 2010) a scazut de la 3,6% din PIB la 1,3% in Polonia, de la 2,7% la 2% in Ungaria, respectiv de la 1,9% la un surplus de peste 1% in Cehia. In schimb, deficitul bugetar al Romaniei a crescut de la 0,8% in 2015 la 3% in 2016 si (posibil) 2,8% in 2017.

Problema ridicat de dumneavoastra privind tipul de indicator pentru evaluarea inflatiei, desi preponderent tehnica, poate genera anumite implicatii privind politicile economice. BNR a optat pentru folosirea ratei anuale a inflatiei, definita ca variatie a preturilor de consum (IPC) din luna curenta fata de luna corespunzatoare a anului anterior. Acest indicator permite o observate continua a inflatiei in raport cu tinta. O alta forma de exprimare a inflatiei se refera la rata medie anuala, definita ca raport intre indicele mediu cu baza fixa din anul curent si indicele mediu IPC cu aceeasi baza fixa a anului anterior.

Distinctia dintre cele doua masuri ale inflatiei nu este foarte relevanta pe termen mediu, mai ales in conditiile unei tinte de inflatie stationare multianuale. Tentinta este aceeasi in ambele variante, chiar daca media anuala are un caracter inertial mai pronuntat (un soc petrecut la un anumit moment afecteaza rata anuala timp de 12 luni, dar contribuie la rata medie anuala, in diferite proportii, 24 de luni).

Concret, rata medie anuala a inflatiei este in prezent inferioara ratei anuale (din cauza efectelor de raportare din anul precedent), insa raportul dintre cele doua masuri se va inversa pe parcursul anului 2018; in partea a doua a anului curent media anuala va fi mai mare decat rata anuala. In acest sens este de remarcat ca nu doar BNR (in termeni de IPC), ci si Comisia Europeana (in termenide Indice Armonizat de Preturi de consum, IAPC), anticipeaza pentru 2018 o medie anuala de peste 4%, in afara intervalului tintei de inflatie (2,5% plus/minus 1 punct procentual). Incorporand masurile de politica monetara pe care le-am luat in ianuarie si februarie a.c., prognoza noastra de rata anuala la finele anului 2018 este de 3,5% (acest indice se „misca” mai repede in ambele sensuri), dar rata medie anuala se va situa probabil la peste 4%.

O consecinta pentru politicile economice este urmatoarea: din punct de vedere analitic, rata anuala a inflatiei prezinta avantajul de a reflecta in mai mare masura evolutiile curente in comparatie cu rata medie anuala, dar aceasta din urma ete un indicator adecvat pentru evaluarea trendului de convergenta, deoarece surprinde mai bine caracterul de sustenabilitate urmarit de criteriul de la Maastrich.

Asa cum corect semnalati in scrisoarea dumneavoastra, traiectoria ratei anuale a inflatiei anticipata pentru anul 2018 este, intr-adevar, marcata de manifestarea efectelor de baza asociate modificarilor operate in cursul anului 2017 la nivelul impozitelor indirecte si al unor taxe nefiscale. Pentru extragerea semnalului corect din aceasta serie, nu dinamicile anuale aferente anului 2018 ar trebui ajustate, ci cele aferente anului 2017. Fenomenul inflationist este corect reflectat de ratele anuale din anul 2018, dar nu si de cele din 2017, care sunt coborate brusc de efectele masurilor de politica fiscala si de natura administrativa mentionate. De exemplu, reducerea TVA incepand cu ianuarie 2017 a redus instantaneu nivelul inflatiei pentru 12 luni, asa cum a facut-o in toti anii in care s-au aplicat o astfel de masura.

O interpretare adecvata a evolutiei inflatiei poate fi realizata doar pe baza seriei calculate la taxe constante, care indica dinamici anuale mai ridicate decat cele publicate de INS in anul 2017, dar similare in 2018. Fragmentarea analizei in perioade mai reduse de timp din cadrul anului nu reprezinta o solutie; analiza macroeconomica se desfasoara, in mod obisnuit, in termeni anuali (cu avantajul eliminarii influentelor sezoniere) sau anualizati (pentru a asigura comparabilitatea cu valorile anuale), iar fragmentarea poate conduce la concluzii eronate. Astfel, inflatia cumulata de 1,3% din trimestrul 1 2018 nu mai este deloc benigna, in termeni anualizati devenind 5,3%.

Scrisoarea dumneavoastra mai analizeaza in paralel rata anuala a inflatiei IPC (publicata de INS si utilizata cu precadere de BNR) cu cea de baza IAPC (publicata de Eurostat, dar calculata tot de INS). Referitor la aceasta comparatie, trebuie mentionat faptul ca la nivelul mai scazut inregistrat in preznt de cel de-al doilea indicator contribuie si diferentele existente intre IPC si IAPC din punct de vedere al structurii cosului de consum. INS nu a armonizat schemele de ponderare ale celor doi indici pentru ca a considerat ca varianta nationaa (IPC), bazata exclusiv pe bugetele de familie, surprinde mai bine comportamentul consumatorilor cu venituri mici, avand un grad mai mare de reprezentativitate interna, altfel spus reflectand situatie unui segment mai mare al populatiei. Prin urmare, ceea ce resimte cetateanul obisnuit este mai curand inflatia IPC, acesta fiind de altfel si indicatorul in functie de care este stabilita tinta BNR si pe care se bazeaza analizele si prognozele bancii centrale.

Schimbarea referintei de la IPC la IAPC nu ar aduce in prezent un plus de eficienta in decizii, raportul dintre cei doi indicatori nefiind constant in timp – IPC a fost inferior IAPC in perioada 2014-2016 si superior acestuia in 2012 si 2017. In viitor, schimbarea referintei inspre utilizarea IAPC poate fi avuta in vedere dupa o consultare a factorilor competenti si pe masura ce ne apropiem de zona euro.

Un aspect important, in scrisoarea dumneavoastra, care ne preocupa si pe noi, este legat de masurarea excedentului de cerere (cererea excedentara) peste potentialul economiei, adica sursei principale a inflatiei de fond pe care o combatem prin instrumentele politicii monetare.

Avand in vedere responsabilitatea BNR privind asigurarea stabilitatii preturilor, precum si faptul ca excedentul de cerere este o marime neobservabila, consideram ca fiind justificata o abordare mai prudenta a acestui parametru din partea institutiei noastre, deoarece atunci cand se manifesta efectele excedentului, prin inflatie si deficit extern, este prea tarziu pentru o actiune eficienta a autoritatii monetare si se impune aplicarea de corectii dureroase in economie si societate.

Asa cum este cazul altor banci centrale ale economiilor din regiune (Republica Ceha, Polonia, Ungaria), evaluarile deviatiei PIB si a PIB potential de catre Comisia Europeana (CE) prin metoda functiei de productie sunt diferite de cele rezultate din modelele respectivelor banci centrale (inferioare din cazul Poloniei si Ungariei, superioare in cazul Republicii Cehe). Romania nu este o exceptie, un caz singular. In cazul Romaniei, diferentele dintre ultimele evaluari ale BNR si CE reflecta mai multi factori, pe care ii prezentam in continuare.

.....

Consecvent in respectarea principiului transparentei, Consiliul de Administratie al BNR reitereaza cu acest prilej disponibilitatea sa la dialog, in scopul asigurarii unui mix credibil si eficient al politicilor economice, de natura sa mentina stabilitatea macroeconomica a tarii si sa genereze cresterea standardului de viata al cetatenilor.

Cu consideratie,

Mugur Isarescu

(Vezi in Fisiere cele doua scrisori in original)

CORECTURA

Articolul a fost modificat, dupa publicare, la intertitlul cu numarul 3, din "3. Cursul de schimb nu este determinat de BNR, ci tocmai de Guvern", in "3. Cursul de schimb nu este determinat de BNR, ci de piata".

Modificarea a fost facuta dupa ce ne-am insusit observatia guvernatorului Isarescu, in cadrul briefing-ului din 9 mai:

Noi nu am spus in scrisoare ca Guvernul stabileste cursul, noi nu avem currency board ca alte tari. Cursul il stabileste piata valutara, iar noi putem doar sa-l influentam. Cursul din Romania este stabillit de piata. Economia Romaniei, conform Constitutiei, este o economie de piata, odata si odata tot trebuie sa invatam. Pietele sunt mecanisme, institutii complicate. Nu se invata usor sa lucrezi cu pietele Aveti in Banca Nationala o institutie care, cu cateva sute de specialisti, nu usor, cu greu, in cooperare cu toate celelalte banci centrale, cu participari la pregatiri internationale, a invatat sa lucreze cu pietele. Asa incat puteti sa apelati, chiar va invitam, la specialistii nostri, ca sa lucram cu pietele. Deci sub nicio forma cursul nu-l stabileste Guvernul. Ce am spus noi e ca si politicile guvernamentale, prin influentele pe care le au asupra echilibrelor si pietelor, pot sa influenteze cursul, nu numai noi. Ceea ce este alceva."