Minuta şedinţei de politică monetară a Consiliului de administraţie al Băncii Naționale a României din 3 octombrie 2017

Membri ai Consiliului de administrație al Băncii Naționale a României prezenți la ședință: Mugur Isărescu, preşedinte al Consiliului de administraţie și guvernator al Băncii Naţionale a României; Florin Georgescu, vicepreşedinte al Consiliului de administraţie și prim-viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Eugen Nicolăescu, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Liviu Voinea, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Marin Dinu, membru al Consiliului de administraţie; Daniel Dăianu, membru al Consiliului de administraţie; Gheorghe Gherghina, membru al Consiliului de administraţie; Ágnes Nagy, membru al Consiliului de administraţie; Virgiliu-Jorj Stoenescu, membru al Consiliului de administraţie.

În cadrul şedinţei, Consiliul de administraţie a discutat și adoptat decizia de politică monetară, pe baza datelor şi analizelor privind evoluţiile macroeconomice, financiare și monetare curente şi de perspectivă prezentate de direcţiile de specialitate și a altor informații interne și externe disponibile.

Discuţiile au debutat cu examinarea evoluţiei recente a inflaţiei. Membrii Consiliului au observat că rata anuală a inflaţiei şi-a continuat ascensiunea pe ansamblul primelor două luni ale trimestrului III, consemnând o creștere semnificativă în iulie, la 1,42 la sută, de la 0,85 la sută, urmată de o scădere mai modestă în august, la 1,15 la sută. În absența tuturor modificărilor de impozite indirecte, accize și taxe nefiscale, rata anuală a inflației ar fi urcat în august la 2,1 la sută, de la 1,9 la sută în iunie. Creșterea a reflectat prioritar majorarea tarifului energiei electrice, dar și evoluția prețurilor combustibililor și accelerarea inflației de bază. S-a sesizat că impactul acestora a fost atenuat de efectul de bază al dinamicii preţurilor produselor din tutun, dar mai ales de scăderea neaşteptat de amplă a preţurilor legumelor şi fructelor, responsabilă de poziţionarea în august a ratei anuale a inflaţiei ușor sub nivelul prognozat.

S-a arătat că rata anuală a CORE2 ajustat a consemnat în schimb o creștere continuă și marginal peste așteptări - până la 1,60 la sută în august, de la 1,42 la sută în iunie -, de această dată prioritar pe seama prețurilor serviciilor, relativ mai sensibile la mișcarea cursului de schimb leu/euro, secondate de cele ale produselor alimentare procesate; corectată cu impactul scăderii cotei standard a TVA, ea s-a situat la 1,79 la sută. În aprecierea membrilor Consiliului, comportamentul inflației de bază indică acumularea de presiuni inflaţioniste ale factorilor fundamentali pe partea cererii și pe cea a costurilor, în condițiile accentuării poziției ciclice a economiei și ale creșterii costurilor salariale unitare. Potrivit unor membri ai Consiliului, el sugerează şi o atenuare a influențelor dezinflaționiste decurgând din efectele indirecte ale scăderilor din trecut ale prețului internațional al petrolului şi din concurența crescută în sectorul comerțului cu amănuntul și în alte sectoare relevante pentru coșul de consum, dar și o posibilă sporire a rolului prețurilor de import. S-a notat că presiunile interne sunt în continuare mai clar evidențiate la nivelul prețurilor de producție ale bunurilor de consum.

În ceea ce privește poziția ciclică a economiei, membrii Consiliului au remarcat că excedentul de cerere agregată a consemnat probabil și în trimestrul II o majorare relativ mai amplă, în condițiile în care, contrar previziunilor, creșterea economică și-a continuat în acest interval trendul de accelerare, ajungând la 5,9 la sută, de la 5,7 la sută în intervalul anterior. Plusul de ritm a venit în acest interval dinspre for­marea brută de capital fix și variaţia stocurilor, în timp ce contribuția dominantă a consumului privat la dinamica anuală a PIB a rămas constantă. Aportul exportului net a reintrat însă consistent în teritoriul negativ, pe fondul unei decelerări mai pronunțate a dinamicii exporturilor de bunuri și servicii, în raport cu cea a importurilor. S-a observat că puternica adâncire a deficitului comercial și deteriorarea balanței veniturilor primare au provocat aproape o triplare a deficitul de cont curent în trimestrul II față de cel anterior, iar soldul negativ al balanței bunurilor și serviciilor a atins în iulie vârful ultimelor 19 luni. S-a remarcat că execuţia bugetară şi creşterea economiei peste potenţial, precum şi o anume învigorare a investiţiilor private, au impact asupra dezechilibrului contului curent. Membrii Consiliului au considerat că evoluțiile sunt îngrijorătoare, inclusiv din perspectiva evoluției cursului de schimb al leului, având în vedere și scăderea gradului de acoperire a deficitului de cont curent prin investiții străine directe și transferuri de capital.

S-a constatat că pe partea ofertei, dinamizarea creșterii economice a avut o susținere cvasi-generală; determinant a fost totuși avansul industriei, care a fost secondat de contribuția serviciilor - a căror pondere în PIB a rămas majoritară - și de cea a sectorului agricol. În schimb, aportul sectorului construcţii a devenit negativ, pentru prima oară în ultimele zece trimestre, inclusiv ca urmare a slăbirii investiţiilor publice pe fondul trenării absorbţiei de fonduri europene.

Referitor la piaţa muncii, membrii Consiliului au observat că efectivul salariaţilor din economie a atins recorduri succesive în lunile iunie şi iulie, chiar dacă ritmul său de creștere s-a temperat, iar rata şomajului a înregistrat în iunie al doilea minim istoric, mărindu-se apoi ușor în iulie. Totodată, numărul locurilor de muncă vacante a crescut puternic în trimestrul II. S-a concluzionat că pe acest fond, tendința de încordare a pieței muncii s-a accentuat considerabil în perioada recentă și că ea s-ar putea prelungi, în condițiile în care sondaje și analize de specialitate relevă intenții moderate de angajare în perspectivă apropiată, dar și dificultăți majore ale angajatorilor în atragerea de personal calificat, precum și o fluctuație sporită de personal la nivelul companiilor. În acest context, s-a arătat că dinamica anuală a câştigului salarial mediu brut nominal a continuat să crească în intervalul iunie-iulie și să se consolideze pe un palier de două cifre deosebit de înalt din perspectivă istorică, și superior celui din 2016. Totodată, ritmul anual de creștere a costului salarial unitar din industrie s-a mărit uşor în iulie faţă de media precedentelor trei luni, în condițiile unei ușoare temperări de dinamică la nivelul productivităţii muncii.

În ceea ce privește condiţiile monetare reale, membrii Consiliului au apreciat că acestea au rămas accentuat acomodative în primele două luni ale trimestrului III, în contextul creșterii ratei anuale a inflației, curente și anticipate, concomitent cu scăderea ratei medii a dobânzii la creditele noi și cu stagnarea celei la depozitele noi la termen în apropierea minimului său istoric. A fost, de asemenea, evidențiată puternica accelerare a dinamicii creditului acordat sectorului privat din ultimele două luni, care a urcat în august la 6,5 la sută, vârful ultimilor cinci ani, prioritar pe seama componentei în lei, a cărei pondere s-a mărit la 61,0 la sută. Dinamizarea s-a localizat preponderent pe segmentul societăților nefinanciare, dar și pe cel al populaţiei, incluzând împrumuturile pentru consum, dezvoltarea afacerilor şi alte scopuri, a căror creştere anuală a atins recordul ultimilor opt ani. S-a făcut referire şi la creşterea preferinţei pentru lichiditate, în condiţiile în care masa monetară şi-a accelerat creşterea în ultimele două luni, în principal pe seama agregatului monetar M1.

Membrii Consiliului au analizat apoi, inclusiv din perspectiva transmisiei monetare, tendința pronunțată de creștere manifestată spre finalul trimestrului III de ratele dobânzilor pieței monetare interbancare, observând că aceasta a decurs în parte din revizuirea în sens ascendent a anticipaţiilor inflaţioniste și consolidarea așteptărilor privind o ajustare a conduitei politicii monetare, inclusiv din perspectiva evoluțiilor de pe piața financiară internațională. Un impuls semnificativ a fost dat de diminuarea excedentului structural de lichiditate de pe piața monetară, sub influența simultană a principalilor factori autonomi ai lichidității, importante fiind operaţiunile în contul Trezoreriei statului și tranzacțiile nerezidenților pe piața financiară locală, ultimele reflectând o probabilă schimbare de percepție asupra riscului asociat acesteia. S-a apreciat că deficitele zilnice de rezerve formate în acest context vor fi relativ mai durabile decât cele ocazionale de la începutul unei noi perioade de constituire a rezervelor minime obligatorii, dar că acestea au totuși un caracter temporar, dată fiind foarte probabila relaxare semnificativă a execuției bugetare în a doua parte a trimestrului IV. În aceste condiții s-a considerat a fi potrivită și necesară furnizarea de lichiditate de către banca centrală prin intermediul operațiunilor repo cu alocare integrală. A fost pusă în discuție și o eventuală reducere a ratei rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor în lei ale instituţiilor de credit, aplicabilă din perioada 24 octombrie -23 noiembrie 2017.

Referitor la evoluțiile viitoare ale principalilor indicatori macroeconomici, membrii Consiliului au remarcat că proiecţia pe termen scurt reconfirmă perspectiva continuării creșterii ratei anuale a inflației în următoarele luni, dar ușor mai accelerată decât în prognoza pe termen mediu publicată în Raportul asupra inflaţiei din august 2017. S-a observat că ascensiunea va fi alimentată probabil în mai mare măsură de prețurile administrate și de cel al combustibililor, în timp ce contribuții inferioare celor anterior prognozate se anticipează a fi aduse de prețurile LFO, dar mai ales de inflația de bază, inclusiv în contextul unui an agricol mai bun pe plan global; s-a sesizat că în cazul preţurilor administrate, în special ale energiei electrice şi gazelor naturale, dar şi în cel al preţurilor volatile ale produselor alimentare, creșterile ar putea depăși însă previziunile. S-a făcut, de asemenea, referire la coordonatele și determinanții celei mai recente prognoze pe termen mediu a BNR; aceasta anticipează creșterea ratei anuale a inflației la 1,9 la sută în decembrie 2017, la 3,2 la sută în decembrie 2018 și la 3,5 la sută în luna iunie 2019, pe fondul epuizării efectelor one-off ale tăierilor/eliminărilor de impozite indirecte, accize și taxe nefiscale, precum și al intensificării presiunilor inflaționiste ale cererii agregate și ale costurilor salariale unitare.

Din această perspectivă, membrii Consiliului au arătat că noile evaluări indică pentru semestrul II o expansiune economică sensibil mai alertă în termeni anuali decât cea prognozată anterior, anticipându-se continuarea accelerării acesteia în trimestrul III, urmată de o încetinire în intervalul următor. Evoluțiile corespund unei revizuiri marginale în sens ascendent a dinamicii trimestriale a PIB prognozate pentru trimestrul III, asociată cu o reconfirmare a celei anticipate pentru trimestrul IV, ambele aflate însă în decelerare față de intervalele ce le preced. S-a remarcat că, în condițiile semnificativei accelerări neanticipate a ritmului activității economice în trimestrul II 2017, revizuirea face foarte probabilă o deschidere relativ mai amplă a gap-ului pozitiv al PIB și în semestrul II. Potrivit indicatorilor cu frecvenţă ridicată, în trimestrul III creșterea economică robustă ar putea avea ca prim resort consumul privat, secondat de un aport modest al formării brute de capital fix, în timp ce exportul net ar urma, probabil, să îşi majoreze contribuţia negativă.

În acest context, majoritatea membrilor Consiliului a apreciat că balanța riscurilor la adresa evoluției inflației pe termen mediu este dominată de cele în sens ascendent. O sursă de asemenea riscuri a fost considerată și conduita viitoare a politicii fiscale şi a celei de venituri, date fiind caracterul one-off al unei acțiuni prin care s-au sporit veniturile bugetare în anul curent, precum și efectele expansioniste ale noii legi a salarizării unitare, potențial atenuate însă de măsurile fiscale ce o vor însoți. S-a făcut referire în cadrul discuţiei la reversarea în 2016 a consolidării fiscale din anii precedenţi. A fost subliniată și eventuala comprimare în continuare a cheltuielilor destinate investițiilor publice în favoarea celor menite să stimuleze cererea de consum, de natură să conducă în timp la o creştere mai amplă a excedentului de cerere agregată, dar şi a deficitului de cont curent. Implicații asupra inflaţiei viitoare, dar şi a competitivităţii, ar putea avea o eventuală majorare mai amplă a costurilor salariale ale firmelor - pe fondul efectului de demonstraţie şi al tensionării pieței muncii, inclusiv în condiţiile inadecvării calitative a ofertei de forță de muncă -, coroborată cu o epuizare a spațiului de îngustare a marjelor lor de profit.

Membrii Consiliului au evidențiat și riscurile de sens opus ce pot decurge pe termen scurt dintr-o relativă încetinire a avansului venitului disponibil real al populaţiei, ca efect al creșterii accizei la carburanți și a prețurilor unor utilități. S-a făcut totodată referire la potențiala suplimentare a măsurilor fiscale corective în contextul configurării proiectului de buget pentru anul 2018, precum și la perspectiva implementării celor recent adoptate, de natură să afecteze advers inclusiv încrederea populației și a investitorilor. A fost, de asemenea, punctată posibila prelungire, cel puțin în viitorul apropiat, a ritmului mult sub așteptări al absorbției fondurilor europene structurale şi de investiţii aferente cadrului financiar 2014-2020.

În ceea ce privește mediul extern, membrii Consiliului au considerat că acesta continuă să genereze riscuri în dublu sens la adresa evoluţiei viitoare a inflaţiei, date fiind, pe de o parte, potențiala expansiune peste așteptări a economiei zonei euro și a celei globale pe orizontul scurt de timp și, pe de altă parte, riscurile la adresa perspectivei mai îndepărtate a acestor economii induse de politicile economice ale SUA, tensiunile geopolitice și negocierile pentru Brexit. Au fost discutate şi implicaţiile recentei revizuiri în sens descendent a prognozei pe termen mediu a inflației din zona euro, inclusiv din perspectiva unei potenţiale creşteri a influenţei prețurilor de import asupra dinamicii inflației autohtone. Considerată a fost şi reconfigurarea de politici ale băncilor centrale care are loc în prezent și care schimbă evoluţia ratelor dobânzilor pe pieţele financiare internaţionale. În acest context, s-a subliniat de către mai mulţi membri ai Consiliului necesitatea unui mix echilibrat de politici macroeconomice în vederea protejării stabilităţii macroeconomice. Unii membri ai Consiliului au remarcat că o combinaţie de politici dezechilibrată împovărează excesiv politica monetară din perspectiva controlului inflaţiei, îi reduce acesteia eficienţa şi poate induce efecte mai puţin bune în economia reală.

În aprecierea membrilor Consiliului, contextul analizat justifică iniţierea unei ajustări a conduitei politicii monetare, în vederea asigurării atingerii sustenabile a ţintei de inflaţie pe termen mediu, într-o manieră care să continue să sprijine creşterea economică. Astfel, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75 la sută, continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar şi prezervarea nivelului actual al ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută ale instituţiilor de credit. Totodată, Consiliul de administraţie a decis cu majoritate de voturi - 8 voturi pentru, 1 vot împotrivă - îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor la facilitățile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la +/-1,25 puncte procentuale de la +/-1,50 puncte procentuale, precum şi menţinerea nivelului actual al ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei ale instituţiilor de credit.